なぜ最も高額なシードディールが最も安いのか | E2299

本エピソードは、2026年6月10日、SpaceXの新規株式公開（IPO）を2日後に控えたタイミングで収録された。ホストのAlex Wilhelmが、Theory VenturesのTomasz Tunguz、Castalia CapitalのMichael Downing、Behind Genius VenturesのPaige Dohertyという3人のベテラン投資家を迎え、AI時代のスタートアップ投資の現状を徹底討論した。SpaceX、OpenAI、Anthropicという3社の大型IPOが合計で約3.5兆ドルの流動性を生み出すと見込まれる中、議論はシードラウンドの高騰、AIモデルの進化、ファウンダーとVCの力関係の変化、そしてトークンや計算リソースの金融化といった多岐にわたるテーマに及んだ。特に、AIスタートアップの驚異的な成長率と、それに伴うバリュエーションの高騰が、従来の投資モデルを根本から覆しつつある現状が浮き彫りになった。

パネリストたちは、現在の市場環境を「かつてない機会」と評価する一方で、その裏にあるリスクや構造変化についても鋭い分析を展開した。例えば、シードラウンドの95パーセンタイルのバリュエーションが1億7400万ドルに達するというデータを示し、これが「持続不可能」なのか、それとも「割安」なのかという点で意見が分かれた。また、AIモデルの進化がスタートアップの成長を加速させる一方で、トークン消費の増大が新たな資金調達の動機となっている実態や、VCの価値提供の在り方そのものが問い直されている点も議論された。さらに、Sequoia Capitalの「二段階投資」手法を巡る論争や、ファウンダーがVCの「汚い洗濯物」を公然と暴露する風潮など、業界の内情に迫る話題も提供された。

0:003.5兆ドルの流動性とIPO市場の「解凍」

議論の出発点は、SpaceX、OpenAI、Anthropicという3社の大型IPOがもたらす未曾有の流動性だった。Alex Wilhelmが、これらのIPOが単発的なイベントなのか、それとも長らく停滞していたエグジット市場の「解凍」を示すものなのかを問いかけた。Tomasz Tunguzは、Reutersの報道を引用し、SpaceXのIPOが2.5倍から3倍の応募超過となっていることを指摘。さらに、これら3社のIPO調達額の合計は、過去10年間の全IPOのドルベースでの合計を上回る可能性があると述べ、その規模の大きさを強調した。彼は、Bending SpoonsのようなAIを活用した持株会社のIPOも控えており、2026年は「流動性にとって素晴らしい年になる」と総括した。

Michael Downingは、Bending Spoonsのビジネスモデルを、IAC（インタラクティブ・コーポレーション）のような、低調な事業を買収して再生する手法に例えた。Paige Dohertyは、自身のポートフォリオ企業であるMagnaがKrakenに買収された事例を挙げ、M&Aの関心は「深い技術」を持つ企業に集中していると述べた。彼女は、IPOのハードルが上がっている現状を指摘し、直近の大型エグジット100件の平均収益が3億～5億ドルに達していることを紹介。このため、自らもより早期の段階から市場の大きさを厳しく評価するようになったと説明した。

6:30成長率の新基準：シリーズA調達に必要な「10倍成長」

Paige Dohertyは、AIネイティブ企業の成長率が従来の基準をはるかに超えていると指摘した。かつては年間3倍の成長（3x）で優れたシリーズAを調達できたが、現在は年間10倍の成長（10x）が標準になりつつあるという。彼女のポートフォリオでは、年間100倍以上の収益成長を記録する企業も存在する。Tomasz Tunguzは、この背景として、AIラボへの販売が挙げられると説明した。AIラボは、特定の技術やデータセットへのアクセスがモデルの性能を大きく左右するため、1件の契約で数千万ドルから数億ドルに上る。これがスタートアップの成長を劇的に加速させている。

さらにTunguzは、企業全体のAI予算が「純増（net new）」である点を強調した。Morgan Stanleyの分析によれば、AI予算の50%以上が新規に創出されたものであり、その原資は将来の労働コスト（人件費）の削減を見込んだものだという。人件費はソフトウェア費用の3倍から7倍に上るため、AIへの投資余地は極めて大きい。Michael Downingは、このような急成長企業の事例として、わずか400万ドルのシードラウンドで調達し、現在は1億2000万ドルの年換算経常収益（ARR）を達成し、月間75万ドルのフリーキャッシュフローを生み出している企業を紹介した。

11:44ファウンダーへの力の回帰とVCの価値再考

議論は、ファウンダーとVCの間の力関係の変化に移った。Michael Downingは、AIによってビジネスを急速にスケールできるようになったファウンダーは、以前に比べてはるかに多くの選択肢を持つようになったと述べた。彼らは、従来のVCからの資金調達に頼らずとも、自己資金で成長を続ける道を選ぶことができる。Alex Wilhelmは、この傾向を2021年のブーム期と比較し、ファウンダーが再び「城の主」になりつつあると評した。Downingは、資金調達の使途も変化しており、人材採用やオフィス拡張ではなく、「トークン消費（token spend）」が最大の資金需要になっていると指摘した。

一方で、Paige Dohertyは、資金調達がもたらす「関係性」の価値を強調した。後期ステージの投資家は、IPOや困難な状況の乗り切り方に関する豊富な経験とアドバイスを提供できる。Tomasz Tunguzもこれに同意し、VCの真の価値は、資本の提供だけでなく、買収やIPOといった資本市場のダイナミクスに関する助言、重要な顧客やパートナーへの紹介、そして取締役会の構成や運営に関するガバナンス支援にあると述べた。彼は、IPOを目指す企業のキャップテーブルに、Fidelityのようなクロスオーバー投資家が24ヶ月前から名を連ねていることが多いという実例を挙げ、後期ステージVCの役割を具体的に示した。

26:07トークンと計算リソースの金融化：新たな資金調達手段

Michael Downingは、AI時代の新たな資金調達手段として、「トークンと引き換えの株式（tokens-for-equity）」や「GPU時間と引き換えの株式（GPU-hours-for-equity）」といった概念を紹介した。OpenAIがY Combinatorのスタートアップに対して、株式と引き換えに200万ドル相当のトークンを提供するプログラムを実施した事例を挙げ、これが「将来のトークンのためのSAFE（Simple Agreement for Future Tokens）」とも言える仕組みだと説明した。さらに、一部のファンドは投資額の半分を計算リソース（compute）の形で提供する事例も出てきているという。

この流れは、VCの役割そのものを変質させる可能性を秘めている。Alex Wilhelmは、OpenAIやAnthropicがトークンを、Nebius（旧Yandexのクラウド部門）のような企業がGPU時間を、さらには電力会社が電力アクセスを、それぞれ株式と交換するようになれば、従来のVCは中間業者として排除されるリスクがあると指摘した。Paige Dohertyは、OpenAIやAnthropicが既にパートナーシッププログラムを通じてポートフォリオ企業にトークンを提供しており、スタートアップの成長に伴いトークン消費が増えれば、彼らにとっては優れた獲得チャネルになると述べた。Tomasz Tunguzは、この現象を「計算リソースの金融化（financialization of compute）」と表現し、ビジネスの原材料そのものが通貨になるという興味深い環境が生まれていると総括した。

36:38Claude Fable 5の衝撃とモデルルーティングの実践

Anthropicがリリースした新モデル「Claude Fable 5」について、Tomasz Tunguzは「真のステップ関数」と高く評価した。最近のモデルリリースは平均41日ごとに行われ、性能向上は1～2%程度であることが多いが、Fable 5は主要ベンチマークで10%もの改善を達成したという。特にエージェント型コーディングのスコアが13.4から29.3へと倍増した点を強調し、実際に3つのコードベースを分析させたところ「驚異的な性能」を示したと語った。ただし、コストはOpus 4.8の2倍であり、最も高価な汎用モデルであることも認めた。

Paige Dohertyは、ポートフォリオ企業では、反復的なタスクには低コストのモデルを、高度な推論やオーケストレーションには高コストなモデルを使う「ハイブリッドアプローチ」が一般的になりつつあると述べた。Tomasz Tunguzは、この「モデルルーティング」の具体的な手法として、最先端モデルを使って特定のタスクの手順を記述した「スキルファイル（markdown形式）」を作成し、それをローカルモデルに引き継ぐことで、トークン消費を大幅に削減できると説明した。彼自身の経験では、AI関連作業の91%をローカルモデルで処理できるようになったという。この流れは、セキュリティ上の懸念からも注目されており、製造業などではオンプレミスへの回帰が進んでいる。

45:42価値の集積先：アプリケーション層 vs. モデル vs. プライベートデータ

価値がどこに集積するかという議論では、Paige Dohertyは「垂直特化型のスタートアップ」に強気の見解を示した。彼女は、汎用モデルは優れた「一般知能」を提供するが、特定の業務に特化させるには、企業や工場現場に眠る「プライベートデータ」が不可欠だと主張。このデータを活用してモデルを微調整できるスタートアップこそが、大きな価値を獲得すると述べた。具体例として、工場の検査工程を自動化するMinivaを挙げ、熟練作業員がより高度な業務に集中できるようになった事例を紹介した。

Tomasz Tunguzは、アプリケーション層の重要性を強調した。彼は、アプリケーション企業の役割は、顧客データベースの管理方法や標準業務手順書（SOP）といった「スキル」を構築し、最適なモデルを選択してバンドルすることだと述べた。例えば、HubSpotの全機能をClaude Fable 5で動かすことは技術的に可能だが、コストが高すぎる。そこで、アプリケーション企業がそのインテリジェンスをソフトウェアに凝縮し、多くのユーザーに低コストで提供する。これが未来のアプリケーションの姿だと彼は予測した。Michael Downingは、この「組み立て（assembly）」の複雑さこそが、OpenAIやAnthropicがAccentureやBlackstoneと大規模なコンサルティング組織を構築する理由だと指摘。この複雑さを解消し、シリコンバレー以外の企業でも簡単に使えるようにするスタートアップが成功すると述べた。

52:31シードラウンドの高騰：持続不可能か、それとも割安か？

Alex Wilhelmが提示したCartaのデータは、シードラウンドのバリュエーションが高騰している現実を如実に示していた。95パーセンタイルのバリュエーションは1億7400万ドル、90パーセンタイルでも9400万ドルに達し、2022年の6600万ドル、5000万ドルから大きく上昇している。Paige Dohertyは、AIによってソフトウェアの価格が従来の3～7倍に上昇する可能性があるため、出口の規模もそれに応じて大きくなると主張。したがって、バリュエーションはケースバイケースで判断すべきだと述べた。

ここでMichael Downingが、最も「 scorching take（過激な見解）」を披露した。彼は、シードラウンドの中央値はやや割高かもしれないが、「上位1%から5%のディールは、おそらく割安（underpriced）である」と断言した。その理由は、AI時代のスタートアップが生み出す可能性のある出口の規模が、これまでとは桁違いに大きいからだ。SpaceXの1.7兆ドル、Anthropicの約1兆ドルというIPOの数字は、もはや異常値ではなく、新たな標準になりつつあると彼は主張した。Tomasz Tunguzもこれに同意し、Vencapのデータを引用して、出口の75パーセンタイルや95パーセンタイルの価値が毎年、インフレやベンチャーインフレをはるかに上回る速度で上昇していると指摘した。ただし、このような高バリュエーションのディールを選別するGPの「識別眼（discernment）」が、これまで以上に重要になるとも警告した。

1:00:06AIラボの国有化論争とポートフォリオ企業の最前線

議論の終盤、Alex Wilhelmは、バーニー・サンダース、サム・アルトマン、ドナルド・トランプという異色の連合が主張する「主要AIラボの国有化」の可能性について意見を求めた。Tomasz Tunguzは、国有化の定義が不明確だとしつつも、政府による独占の創出には強く反対した。彼は、政府がインテルに出資した事例や、アルコール流通や電話網における政府指定独占の歴史を引き合いに出し、規制による囲い込み（regulatory capture）の危険性を指摘。シリコンバレーの成功は、政府と民間の双方で利用される「デュアルユース技術」の伝統に根ざしており、政府との関係は重要だが、過度な関与は避けるべきだと結論づけた。

最後に、各パネリストが自身のポートフォリオから注目企業を紹介した。Michael Downingは、自律型無人艇（USV）を開発するSaronicを紹介。ホルムズ海峡で撃墜されたアパッチヘリコプターのパイロットを、Saronicの無人艇が救助したというニュースを引き合いに出し、その実戦配備の進捗を強調した。Tomasz Tunguzは、オープンソースの分析データベースDuckDBを商用化したMotherDuckを紹介。エージェントごとに小さなデータベースインスタンスを持たせ、中央で管理するというアーキテクチャが、AIエージェント時代に最適だと説明した。Paige Dohertyは、次世代の金属加工サービスプラットフォームNox Metalsを紹介。防衛や宇宙技術の需要増加に対応するため、デトロイトで施設を拡大し、金属の迅速な供給を実現していると述べた。

結びに

本エピソードは、AIが引き起こすスタートアップエコシステムの構造的変革を、投資家の視点から多角的に描き出した点で極めて重要である。単なるバリュエーションの高騰論に留まらず、成長率の基準、資金調達の手段、VCの価値、そして価値の集積先に至るまで、あらゆる前提が揺らいでいる現実が浮き彫りになった。特に、Michael Downingの「上位シードディールは割安」という逆説的な主張は、AI時代の投資におけるパラダイムシフトを象徴している。リスナーは、この議論を通じて、従来のフレームワークでは計り知れない、新たな投資の論理とリスクを理解することができるだろう。また、SaronicやNox Metalsといった具体的な企業事例は、AIの影響がソフトウェア業界を超えて、防衛や製造といった実体経済にまで及んでいることを示しており、今後の投資戦略を考える上で貴重な示唆を与える。