Airtableの80%オフ価格クラッシュ：VCが語る、それでも勝ちである理由 | E2321

Airtableが評価額11.7億ドル（約1,700億円）のピークから81%減の22.5億ドル（約3,300億円）で売却された。このニュースを皮切りに、今週のVCラウンドテーブルでは、ベンチャーキャピタル業界における「成長率」の絶対性、セカンダリー市場での売却戦略、Robinhoodの予測市場ビジネスの急成長、オープンソースAIモデルの実用性、そしてApple対OpenAIの訴訟に至るまで、多岐にわたるテーマが議論された。パネリストは、South Park CommonsのAditya Agarwal（アディティア・アガルワル）、Verdict CapitalのNiko Bonatsos（ニコ・ボナトソス）、FirstMark CapitalのRick Heitzmann（リック・ハイツマン）の3人。ホストのJason Calacanis（ジェイソン・カラカニス）とAlex Wilhelm（アレックス・ウィルヘルム）を交え、投資家視点から鋭い分析が展開された。

最大の論点は、Airtableの売却が「失敗」ではなく「勝利」と見なされる理由だ。パネリスト全員が、この取引をVC業界の現実を反映した合理的な決断として評価した。特に、プライベート市場のキャップテーブル（株主構成）は上昇するようにしか設計されておらず、下降に対応できないという構造的な問題が浮き彫りにされた。また、買収者であるBending Spoonsのビジネスモデル、従業員の80%削減とAIファースト戦略による収益性重視の運営手法も詳細に分析された。さらに、Robinhoodの予測市場が株式取引を上回る収益を上げている現象や、VC業界が「悪徳」カテゴリーへの投資を避ける傾向、オープンソースモデルの活用によるファーム運営の効率化など、現代のスタートアップエコシステムを理解する上で重要なテーマが次々と議論された。

0:00Airtable売却劇：81%減でも「良い結果」と見なされる理由

AirtableがBending Spoonsに22.5億ドルで買収された。この評価額は、2021年のピーク時評価額11.7億ドルから実に81%の減少だ。しかし、パネリストたちは口を揃えて、この取引を「勇気ある決断」であり「合理的な結果」だと評価した。Airtableは400百万ドル以上のARR（年間経常収益）を達成しており、これはスタートアップとして決して軽視できない実績だ。Niko Bonatsosは「400百万ドル以上の収益ラン率に到達したことは、創業者、VC、スタートアップエコシステム参加者全員にとって祝うべきことだ」と述べ、その成果を称えた。

Aditya Agarwalは、この取引をより客観的に分析した。「400百万ドルのARRで20%成長している会社が、14億ドルを調達しているのであれば、これは実際には合理的な価格だ」と指摘。彼はFacebookでの初期の経験から学んだ教訓を強調した。「ベンチャーキャピタルにおいて唯一重要なのは成長率だ。収益性でもキャッシュフローの黒字化でもない」。この主張は、VC業界の本質を鋭く突いており、Airtableのケースがなぜ「失敗」ではなく「勝利」と見なされるのかを明確に説明している。

Rick Heitzmannは、この取引の最も重要な側面として「時間」を挙げた。「たとえデカコーン（評価額100億ドル以上の企業）であっても、ゾンビ化した企業は人々の時間を浪費し、希望にすがっているだけだ。適切なオファーがあれば、前進するのが正しい判断だ」。彼はBending Spoonsのような買い手に売却し、時間と資本をよりエキサイティングな機会に再投資することを推奨した。特に、現在のAI時代は「カンブリア爆発的な機会の時代」であり、才能ある創業者は成長率の再加速に苦労するよりも、新しい挑戦に時間を使うべきだと主張した。

9:19成長率こそが唯一の指標：VC業界の厳しい現実

Aditya Agarwalの「成長率こそが唯一の指標」という主張は、パネル全体の議論の中心となった。彼は、45-50%の成長率を7-8年間維持できれば、収益は4倍から5倍に成長し、評価額にも大きな影響を与えると説明。しかし、40%成長と20%成長の間には決定的な違いがある。「指数関数的な成長は上昇時には美しいが、下降時には致命的だ」と彼は警告した。20%成長では倍増に3.5年から4年かかるのに対し、40%成長では2年で倍増する。この差は、VCのリターン計算において決定的な意味を持つ。

Jason Calacanisは、2021年のバブル期に多くのSaaS企業が「50倍から70倍のフォワードマルチプル（将来収益に対する評価倍率）」でタームシートを受け取っていたことを指摘。当時は「24時間以内にタームシートが来る」という異常な競争環境だった。Adityaは「振り返ってみると、成長率を維持できないのであれば、それらのマルチプルは高すぎた」と認めた。また、後期ステージ投資家がリクイデーション・プリファレンス（清算優先権）などの保護条項を取得しないまま投資していたことも、この状況を悪化させた。

Rick Heitzmannは、この状況を「ZIRP（ゼロ金利政策）時代の産物」と表現。「後期ステージ投資家は『最悪の場合でも元本は回収できる』という信念で賭けていた。そして実際に、彼らは5年で元本を回収した」と述べた。しかし、彼は「多くのグロースファンドはその期間中に実際には損失を出している」と指摘し、単なる元本回収が成功ではないことを強調した。一方、初期ステージ投資家は「まずまずの結果」を得たと評価した。

26:25セカンダリー市場の戦略：売却のタイミングとキャップテーブルの管理

パネルは、VCがセカンダリー市場でいつ売却すべきかという戦略的課題に深く切り込んだ。Niko Bonatsosは、Verdict Capitalが「ファーストマネー投資家」として、どのように売却判断を行っているかを明かした。「100倍のTVPI（総価値対投資資本倍率）を保有している場合、または創業者がそのラウンドで2,000万ドルから5,000万ドルを売却している場合、四半期ごとに5-10%のポジションを削減するかどうかを検討する」と述べた。彼は、これを「投資の芸術」と同時に「売却の芸術」と表現した。

Aditya Agarwalは、South Park Commonsのアプローチを紹介した。「私たちは最大限透明性を重視している。ファーストマネーとして投資するので、最初の数ラウンドでは売却しない。しかし、後期ステージで会社が承認した売却機会があれば、ポジションの15-20%を売却して、ファンドのDPI（分配対投資資本倍率）を0.5倍程度向上させることができれば、躊躇なく実行する」。彼は、このアプローチを「公式化」することで、市場価格を常にテストする必要性から解放されると説明した。

Rick Heitzmannは、IPOまでの期間が長期化したことで、VCが「投資マネージャー」から「アセットマネージャー」へと役割を変えつつあると指摘。「Stripeのケースでは、IPOまで50年かかるかもしれない。10-15年のファンド期間では、単純に保有し続けることはできない」と述べた。彼は、創業者とのコミュニケーションの重要性を強調し、「IPO前にキャップテーブルを移行する手助けができる」と提案した。また、彼自身の経験として、50倍のリターンを達成した際にポジションの10-20%を売却するという明確なルールを持っていることを明かした。

35:38Robinhoodの予測市場急成長：新たな収益源と「悪徳」投資のジレンマ

Robinhoodの予測市場ビジネスが急成長している。Q2のイベント契約による収益は1.56億ドルに達し、オプション取引（3.42億ドル）に次ぐ第2の収益源となった。これは、株式取引からの収益を上回る画期的な出来事だ。Rick Heitzmannは、DraftKingsへの初期投資家としての経験から、この市場の可能性を分析した。「先物契約の開放により、州ごとの規制対応が不要になり、市場が劇的に拡大した」。彼は、Fanatics、FanDuel、Polymarket、Kalshiなどが参入し、5年前のスポーツベッティング市場と同様の顧客獲得競争が繰り広げられると予測した。

しかし、このような「悪徳」カテゴリーへの投資には、LP（リミテッドパートナー）との関係調整が必要だ。Rickは、Riot Gamesへの初期投資時に「Riotという暴力的な名前」に対してLPから懸念が出た経験を語った。DraftKingsへの投資時には、スポーツギャンブルがほぼ全ての州で違法だったため、「デイリーファンタジーから始め、合法な市場でのみ運営する」という明確な方針をLPに伝えた。ニューヨーク州司法長官による閉鎖命令の際には、創業者を擁護し、「これはメガトレンドであり、重要なカテゴリーになる」と確信を持って主張した。

Niko Bonatsosは、Verdict Capitalの方針を明確にした。「私たちはギャンブル、アルコール、タバコなどの悪徳カテゴリーには投資しない。また、ファンド外での個人エンジェル投資も行わない」。彼は、新興カテゴリーへの投資はVCの仕事だが、LPとの明確なコミュニケーションが不可欠だと述べた。Aditya Agarwalも「現在は悪徳カテゴリー以外にも多くの魅力的な投資機会がある」と述べ、物理AIやバイオテクノロジーなどに焦点を当てる方針を示した。

46:18オープンソースAIモデルの実用性：VCファームの運営を変える

Aditya Agarwalは、South Park CommonsでのオープンソースAIモデルの活用について詳細に語った。同社は7年前にBastenをインキュベートしており、オープンソースモデルの主要プロバイダーの一つだ。彼は、OpenEvidenceの例を挙げ、「一見すると単一のLLM呼び出しに見えるが、実際には50種類の異なるモデル呼び出しが並行して実行されている。そのうち80-90%がオープンソースモデルだ」と説明した。

最も驚くべき発言は、South Park Commonsが30人のチームのうち6-7人のエンジニアを社内ツール開発に投入しているという事実だ。「全員がパーソナルエージェントを持っている。エグゼクティブアシスタントは誰もいないが、複数のエージェントを持っている」。彼らは独自のハーネス（統合ツール）を構築し、複数のモデルを切り替えて使用している。現在のお気に入りはKimiで、長期的なタスク処理に優れているという。この投資により、2月時点で100件だったコードコミット数が、5ヶ月後には5,000件に増加した。

Niko Bonatsosは、少人数のファームがAIを活用して大規模なカバレッジを実現していると述べた。「投資サイド2人で、以前は8-10人必要だった範囲をカバーしている」。彼は、AIによるリサーチ、競合分析、コールドメール作成など、具体的な活用例を挙げた。Rick Heitzmannは、FirstMark Capitalでの投資判断プロセスへのAI統合を紹介。「各ディールに関するプロジェクトを作成し、10年前のデッキ、内部分析、全ミーティングのメモを統合している。投資レビューに臨む際、10-20倍の知識を持って臨める」と述べた。

58:43本物の創業者と詐欺師の見分け方：AI時代の新たな指標

AIツールの普及により、スタートアップの立ち上げコストが劇的に低下した。Niko Bonatsosは「現在は、優秀な創業者なら1ラウンドの資金調達と2ヶ月の作業で、1年前なら2ラウンドの資金調達、10人のチーム、1年の作業が必要だった進歩を達成できる」と述べた。しかし、この効率化は同時に「詐欺師」の参入も招いている。「AIルネッサンスに参加したい」という理由だけで創業を志す人々が増加していると警告した。

Aditya Agarwalは、投資判断の基準を明確にした。「コードを書くだけで解決できるビジネス問題には投資しない。半導体、核融合、自律型船舶、エネルギーグリッドなど、コードが加速要因となるが、それだけでは不十分な領域に焦点を当てる」。彼は、AIエージェントがコードを生成できる時代において、創業者の真の価値は「ドメイン専門知識」にあると主張した。

Rick Heitzmannは、創業者の評価方法として「対応速度」を挙げた。「Paul Grahamが指摘したように、メールへの返信速度は重要な指標だ。迅速かつ思慮深い返信ができる人は、ビジネスを把握している」。また、競合他社への「健全なパラノイア」も重要だと述べた。「競合を憎み、競合を警戒し、競合を常に監視しているかどうか」。彼は、顧客獲得の難易度が低下した現在、本当に重要なのは「100万顧客に到達できる人材かどうか」だと結論付けた。

1:02:38Apple対OpenAI訴訟：知的財産と人材流動性の境界線

AppleがOpenAIを提訴した件について、パネリストたちは様々な見解を示した。Aditya Agarwalは、シリコンバレーの創業精神を擁護した。「シリコンバレーは、企業間の容易な人材移動の原則の上に成り立っている。この柔軟性がなければ、シリコンバレーは存在しなかった」。彼は、Appleが競争を恐れるなら「それは不合理だ」と述べ、「ハードウェア分野での競争が増えることを歓迎する」と付け加えた。

Niko Bonatsosは、法的な観点からこの問題を分析した。「入社時にIPに関する契約書に署名している。退職時に発明や作業成果は会社に帰属する」。彼は、米国でのビジネス慣行の重要性を強調し、「他国のようにソースコードをコピー＆ペーストするような行為は、米国の素晴らしい伝統を破壊する」と警告した。しかし、彼は「頭の中にあるものは持ち出せるが、ラップトップやノートにあるものは持ち出せない」というシンプルな原則を提示した。

Jason Calacanisは、実践的なアドバイスを提供した。「大企業が小規模スタートアップに対してセシス・アンド・デシスト（差し止め請求）を行うのは悪い印象だ。革新を許容し、競争させよう」。彼は、退職時に最も重要な資産は「誠実さ」だと強調。「元雇用主、現在の雇用主、そして最悪の場合、両親を含む公衆があなたの誠実さを疑問視することになる」。彼は、若い起業家に対して「誠実さは常に最も価値のある資産であり、それを北極星とすべきだ」と助言した。

結びに

今回のエピソードは、VC業界が現在直面している構造的変化を浮き彫りにした。Airtableの売却は、単なる一企業の取引ではなく、2021年のバブル期に形成された評価額が現実とどのように折り合いをつけるのかという、業界全体の試金石となった。パネリストたちの一致した見解は、成長率が低下した企業に対しては、ゾンビ化して時間を浪費するよりも、適切な価格で売却し、次の機会にリソースを振り向けることが賢明だというものだ。

また、AI技術の進展がVCファームの運営方法そのものを変革していることも明らかになった。South Park Commonsの例は、AIツールを積極的に活用することで、少人数のチームでも大規模な運用が可能になることを示している。しかし同時に、AI時代においても、創業者の本質的な資質——迅速な対応、健全なパラノイア、誠実さ——が投資判断の重要な指標であり続けることも確認された。

最後に、Apple対OpenAIの訴訟は、テクノロジー業界における人材流動性と知的財産の境界線について、重要な問いを投げかけている。シリコンバレーの革新の源泉である人材移動の自由と、企業の知的財産保護のバランスをどう取るのか。この問題は、今後のテクノロジー業界の発展に大きな影響を与えるだろう。