Vlad Barbalat - 永久資本に1200億ドルを投資する - [Invest Like the Best, EP.479]

Vlad Barbalat（ヴラド・バルバラット）は、Liberty Mutual Investmentsの最高投資責任者（CIO）であり、世界有数の保険会社のバランスシートに内在する1,200億ドルもの投資プラットフォームを統括している。彼は旧ソビエト連邦のモルドバで生まれ、1990年に10歳で米国に移住した。この出自が、彼の投資哲学と人生観に決定的な影響を与えている。本エピソードでは、ホストのPatrick O'Shaughnessy（パトリック・オショーネシー）が、保険会社の相互会社構造が生み出す「パーマネント・キャピタル（永久資本）」のユニークな力、その資本をどのように配分し、運用しているのか、そして移民としての視点がどのように彼の世界観と投資判断を形成しているのかを深く掘り下げた。

Vladは、Liberty Mutualの投資プラットフォームを、単なる資産運用会社ではなく、経済の「保護」と「成長」の両方に貢献する独自の存在として位置づける。保険事業が個人や企業のリスクを引き受け（保護）、その保険料から生まれるフロート（浮動金）を、経済成長を支える投資（成長）に振り向けるという二面性が、彼の組織の本質である。この対談では、1,200億ドルという巨大な資本を、いかにして「ハイジーン（衛生状態）」の良い状態で、長期的な視点に立って運用するか、その具体的なメカニズムと哲学が明らかにされた。また、Vladの個人的な生い立ちと、それが彼のリスクテイクや組織文化に与える影響についても、深い洞察が語られている。

00:05:531,200億ドルのポートフォリオ構成と「ハウスビュー」

Vladはまず、1,200億ドルという資本の内訳を説明する。約700～750億ドルは「準備金（reserves）」であり、これは保険金支払いという神聖な約束を果たすために、厳格に管理される部分である。しかし、彼は「単に投資適格債を買って引き出しにしまっておく」ような退屈な運用はしていないと強調する。彼らは市場への流動性供給者として、より革新的な方法でこの準備金を運用している。残りの資本は「グロース・クレジット（成長信用）」と「グロース・エクイティ（成長株）」に分けられ、これらは主に剰余金（surplus）から構成され、より柔軟な投資が可能な部分である。

ポートフォリオ構築の出発点は「ハウスビュー（全体見解）」であるが、これは将来を予測しようとする試みではない。Vladは「我々は未来を予測するビジネスをしているのではなく、あらゆる可能性に備えるビジネスをしている」と明確に述べる。彼らのハウスビューとは、長期的にどのようなビジネスやフランチャイズに身を置くべきか、という問いである。例えば、プライベート・エクイティというビジネスは、2～3年の景気見通しで参入を決めるものではなく、長期的なコミットメントが必要だ。彼らのアプローチは、まず「どのようなエクスポージャー（リスクへの露出）を得たいか」を決め、その後に「そのエクスポージャーを得るための最良の方法は何か」を問うことにある。その手段は、直接投資、共同投資、クラブディール、あるいはGP（ゼネラル・パートナー）へのLP（リミテッド・パートナー）出資など多岐にわたる。この選択肢の豊富さこそが、彼らの最大の強みの一つである。

このハウスビューは常に更新されるが、例えば欧州市場への拡大は、適切な関係性と専門性が不足しているとして、意図的に避けている。彼らは米国市場に深く根ざし、資本構成の異なる部分にまたがって投資を行う。流動性管理も極めて重要な要素であり、長期的な投資と流動性のバランスを常に考慮している。これは、Liberty Mutual Groupが将来、新たな事業を買収する可能性などにも対応できるようにするためである。

00:13:49GP（ゼネラル・パートナー）に求めるもの：起業家精神とクラフトへの情熱

Vladは、外部のGPやオリジネーター（案件発案者）とどのように関係を構築するかについて語る。彼らが最も重視するのは、紹介による信頼できるネットワークを通じて連絡が来ることだ。その上で、彼らが注目するのは「独自の提案（unique proposition）」である。しかし、独創的なアイデアは頻繁に出会えるものではない。彼らは、誠実さ（integrity）と理にかなったアイデアを持ち、長期的なパートナーシップを築ける人物を支援する用意がある。

ここで重要なのは、Vladが「なぜ、安定した大規模保険会社の資産運用者が、起業家的リスクを取るのか」という問いを投げかけている点だ。彼は、この「起業家的精神」こそが、彼の組織文化の核心であり、自身の最大の責任の一つであると語る。この精神がなければ、紹介の連鎖は枯渇してしまう。彼らは、好奇心と起業家精神を持って案件に対応する人材を採用し、そのためのガバナンス構造を意図的に構築してきた。単に「これは自分の担当外だ」と断るのではなく、リスクを取って新しいことに挑戦する文化が、彼らの競争優位の源泉となっている。

では、なぜわざわざリスクを取るのか。伝統的な保険会社のように、全額を債券に投資して小さなスプレッド（利ざや）を稼ぐだけでも、保険事業は成り立つ。Vladは、その問いに対して、バランスシートの「強固さ（fortress balance sheet）」を築くためだと答える。経済やリスクは常に進化しており、例えばデータセンターのような巨大な資産を引き受けるには、強固なバランスシートが必要だ。このバランスシートを築くには、引受（アンダーライティング）と投資の両方のエンジンで収益を上げる必要がある。投資収益率を4～5％から7～10％に引き上げることが、保険料率の競争力や、将来の未知のリスクに対応する能力に直結するのである。

00:23:40相互会社構造の優位性：株主資本 vs. 政策保有者資本

Vladは、Liberty Mutualが「相互会社（mutual company）」であることの戦略的優位性を強調する。上場保険会社の場合、株主は高い引受利益と、配当や自社株買いによる資本還元を求める。そのため、投資部門に高度な運用組織を構築することは、株主にとって必ずしも歓迎されない。株主は「自分で運用できる」と考え、保険会社には伝統的な保守的運用を求める傾向がある。これが、上場保険会社がLiberty Mutualのような投資プラットフォームを構築することを難しくしている理由である。

一方、相互会社には株主がいない。その代わり、資本を市場から調達する手段もない。しかし、Vladはこれを「オプショナルな特徴」と捉える。株主からの圧力がないことを、ただ漫然と過ごす理由にするか、それとも「卓越した運営者（exceptional operator）」になるための原動力とするかは、経営陣の選択である。Liberty Mutualは後者を選び、卓越した引受成績と卓越した投資組織の両方を追求している。この成功が、政策保有者へのより良いサービス、より広範な商品、そして将来の未知のリスクへの対応力を生み出すという好循環（フライホイール）を形成する。

この構造は、バークシャー・ハサウェイの保険事業との類似性も示唆する。Vladは、バークシャーの保険部門を長年率いてきたAjit Jain（アジット・ジェイン）との会食を回想し、彼が「電話が鳴るのを待っている。人々が最もクレイジーなリスクの提案を持ちかけてくる。それを価格設定する」と語ったエピソードを紹介する。これは、プログラムによる自動車保険のような定型的な引受ではなく、他社にはできない特殊なリスクを引き受けるという、バークシャーのビジネスモデルを象徴している。Liberty Mutualも、その多様な保険事業、特に商業保険や専門保険において、同様の精神でリスクを引き受けており、投資と引受の間には「不確実性に対して資本を投下しリターンを得る」という共通の概念的枠組みがあるとVladは指摘する。

00:30:26移民の視点がもたらす投資哲学：感謝とプラグマティックな楽観主義

Vladの生い立ちは、彼の投資哲学と組織文化に深く刻み込まれている。旧ソ連のモルドバで育った彼は、反ユダヤ主義的な迫害を経験し、「夢を見ることは許されず、生き残るために生まれてくる」社会を目の当たりにした。そこでは、個人の創造性やイノベーションを追求する余裕はなく、ただシステムを生き抜くことだけが目的だった。彼は、ソ連時代のパン屋の記憶を例に挙げる。そこには1～2種類のパンしかなく、列に並んで買うのが当たり前だった。しかし米国では、同じクロワッサン一つを取っても、無数のバリエーションが存在し、それをさらに改良しようとする人々がいる。これこそが「人間の創造性」の現れであり、米国の本質だと彼は語る。

この経験から、Vladは「何も当然と思わない」「何かに entitlement（権利がある）と思わない」という姿勢を身につけた。この姿勢は、彼の組織文化にも反映されている。「これで十分だ」とは決して言わず、常に物事をより良くするために反復（iterate）する精神が、LMI（Liberty Mutual Investments）の文化である。これは、投資先のGPを評価する際にも当てはまる。彼らは、単に金銭的な動機だけでなく、自分のクラフト（技）に情熱を持ち、世界をより良くしようと努力する起業家精神を持つ人物を探している。

Vladは、この移民としての視点を「プラグマティックな楽観主義（pragmatic optimism）」と表現する。彼は、米国というシステムが個人に与える「主体性（agency）」の大きさを強調する。米国では、自分の才能と意欲次第で、成功の定義も、社会への貢献の仕方も、無限の選択肢がある。この主体性こそが、世界の他のほとんどの地域では享受できない特権であり、彼が米国を愛する理由である。この楽観主義は、彼が投資判断において不確実性に直面した時にも、未来に対して前向きな姿勢を維持する原動力となっている。

00:39:07ブランド化された資本と地政学の影響

Vladは、LPとしての自社の位置づけを「ブランド化された資本（branded capital）」と表現する。これは、単に大口の資金を提供する存在ではなく、GPが「ぜひ関わりたい」と思うような、付加価値を提供できる資本であることを意味する。彼らのブランドは、迅速な意思決定、創造性、そしてリスクを取る意欲に基づいている。彼らは、単に資本の名簿に名前を連ねるだけでなく、GPのビジネス構築を支援し、時には複数のパートナーを結びつけるハブとして機能する。このような評判を築くことが、長期的に彼らのビジネスを成長させる。

地政学的な変動については、Vladは歴史的な視点の重要性を説く。どんな時代も、生きている人間にとっては「最も深刻な瞬間」に感じられるものだが、歴史的に見れば人類は様々な危機を乗り越えてきた。彼は、2020年のパンデミック時に「自分の人生が人類史上のこの瞬間に偶然重なってしまった」と感じた経験を語る。しかし、現在の地政学的な秩序の変化は、第二次世界大戦後に確立された枠組みが確かに変わりつつあると認める。それでも、彼は米国の本質的な優位性（イノベーション能力、エネルギー豊富さ）は変わらず、世界は引き続き米国を必要としていると主張する。

投資への影響としては、サプライチェーンの再編やエネルギー情勢の変化が具体的な投資機会とリスクを生み出すと指摘する。しかし、彼は「変数を特定することはできても、それに重み付けをすることは不可能に近い」と述べ、予測の難しさを強調する。インフレ圧力とテクノロジーによるデフレ圧力のバランスなど、複数の要因が複雑に絡み合う中で、確固たる見通しを立てることは困難であり、それよりも「すべての可能性に備える」という姿勢が重要であると結論づける。

00:46:22AI時代のバリュエーションと市場構造の変化

Vladは、現在の投資環境における最大の議論の一つとして、AIの進展がバリュエーション（評価額）に与える影響を挙げる。彼は「未来がますます見えにくくなっている世界で、どうやってビジネスのバリュエーションを考えるべきか」という根本的な問いを投げかける。従来は、マクロ経済（金利やインフレ）に基づいて適正なバリュエーションを議論してきたが、現在はそれとは質的に異なる。AIによって、10年後、15年後にどの企業が生き残り、どの企業が消えているかが極めて不透明になった。この不確実性は、ソフトウェア企業だけでなく、Home DepotやJohn Deereのような一見AIと無関係に見える企業にも及ぶ。

この結果、株式のバリュエーションは全体的に低下すべきかもしれないという議論が生まれる。同時に、現在存在しない企業が2030年には時価総額1兆ドル企業になっている可能性もあり、その結果、市場のボラティリティ（変動性）は構造的に高まる可能性がある。Vladは、この議論をクレジット市場にも拡張する。例えば、Salesforceのようなソフトウェア企業の4年物の社債は安全かもしれないが、30年物の社債を保有することは、AIの影響でビジネスモデルが大きく変わるリスクを考えると、はるかにリスクが高い。この認識が、クレジットカーブのスティープ化（長期金利の上昇）を招く可能性があると彼は指摘する。

この文脈で、公開市場と非公開市場の役割の変化も重要なテーマとなる。Vladは、企業が公開市場に上場する伝統的な理由（大規模な資金調達、名声）が薄れつつあると指摘する。非公開市場で巨額の資金調達が可能になり、上場に伴うコスト（コンプライアンス、短期的な業績プレッシャー）を避けられるため、多くの優良企業が非公開のまま成長を続けている。この傾向は今後も続くと見ており、Liberty Mutual自身も、エクイティ投資の大部分を非公開市場に集中させている。彼らは、まず「エクイティリスク」そのものを評価し、それを得るための最良の手段（公開か非公開か）を選択するというアプローチを取っている。

00:57:30パーマネント・キャピタルの現実と卓越性の追求

Vladは、Goldman Sachsでの経験が自身とチームに与えた影響について語る。彼らが持ち帰った最も重要なものは「卓越性への駆動力（drive for excellence）」である。「これで十分だ」と決して満足せず、常に前進し続ける姿勢は、Goldmanで成功した人々に共通する特性だ。彼は、この卓越性の追求が、単なる仕事上の成果を超えて、個人的な満足感や、周囲の人々（特に子供たち）への模範としての意味を持つようになったと述べる。組織をより良くすること、同僚のキャリア成長を支援することに、深い喜びを感じている。

「パーマネント・キャピタル」の管理について、Vladはその利点と落とし穴の両方を指摘する。最大の利点は、サードパーティの資金を運用するファンドとは異なり、ビジネス戦略（新規ファンドの組成など）に煩わされることなく、純粋に投資のクラフトに集中できることだ。これにより、「投資の衛生状態（investment hygiene）」を維持しやすくなる。しかし、その反面、「長期的な視点」という言葉が、短期的なパフォーマンスの悪さを正当化するための言い訳（crutch）として使われる危険性もある。彼は「長期は短期の積み重ねで構成される」という認識を持ち、1年の業績も重要視しつつ、3～5年の目標にチームをコミットさせることで、このバランスを取っている。

最後に、Vladは「最も親切な行為」として、米国という国そのものと、合法的な移民の道を切り開いてきた人々への感謝を述べる。彼にとって、米国は「丘の上の輝く街（shining city on a hill）」であり、その機会への感謝と、米国の本質的な価値を再認識させる「プラグマティックな楽観主義」を持ち続けることが、自身の人生と仕事の原動力であると語った。

結びに

本エピソードは、単なる保険会社の資産運用の話に留まらず、資本の本質、組織文化の構築、そして個人の信念がどのように巨大な投資プラットフォームの意思決定に影響を与えるかという、深遠なテーマを内包している。Vlad Barbalatの語る「パーマネント・キャピタル」の真の力は、短期的な市場の圧力から解放され、長期的な視点で「正しいこと」を追求できる点にある。しかし同時に、その自由を「卓越性の追求」という規律で律しなければ、単なる怠惰や言い訳に堕してしまうという警鐘も含まれている。彼の移民としての経験は、この「規律ある自由」を支える強固な基盤となっており、投資判断におけるリスクテイクと、組織文化における起業家精神の重要性を、より一層際立たせている。このエピソードが示すのは、巨大な資本を動かす現場のリアルな姿であり、同時に、一人の人間の人生観が組織全体の哲学と行動様式を形成する力についての、示唆に富んだ物語である。