Alan Waxman - プライベートクレジットと現代の金融システム - [Invest Like the Best, EP.466]

Alan Waxman（Sixth Street共同創業者兼CEO）は、現在の金融市場で話題となっている現象——特にプライベートクレジットやプライベート市場における動き——は、すべて「症状」に過ぎず、その根底には「工場モデル（Factory Model）」と呼ぶべき構造的な行動変容があると主張する。彼は、1929年の大暴落からグラス・スティーガル法、 deregulation、グローバル金融危機（GFC）、そしてバーゼルIIIとドッド・フランク法に至るまでのアメリカ金融史を三つの「システム」に整理し、現在のシステム3が本来は歴史上最も優れた設計になり得たにもかかわらず、2018年以降に生じた行動変化によって歪みが生じていると分析する。この対話の核心は、資産と負債のミスマッチ、レバレッジ、そしてインセンティブ構造がどのようにして金融危機の種をまくかという歴史的教訓を、現代のプライベート市場に適用することにある。Waxmanは、Sixth Streetが意図的に「工場モデル」を採用せず、資産と負債のマッチングを重視し、富裕層向けの perpetual private BDC（永久型プライベートBDC）を一切組成しなかった理由を明かし、投資家としての「目的の明確さ（clarity of purpose）」の重要性を強調する。彼の分析は、現在の市場の混乱がシステム的な危機ではなく、業界全体にとっての「リキャリブレーション（再調整）」の機会であるという楽観的な見通しで締めくくられる。

本エピソードは、単なるプライベートクレジットの解説ではなく、金融システムの設計思想と、その中で行動するプレイヤーのインセンティブがどのように市場全体の健全性を左右するかを深く掘り下げた内容である。Waxmanは、投資家が「症状」ではなく「根本原因」を診断する重要性を説き、そのためのフレームワークとして、歴史的視点、システム思考、そして「リターン・パー・ユニット・オブ・リスク（単位リスクあたりのリターン）」という投資の基本原則への回帰を提示する。彼の語る「工場モデル」の台頭は、資産運用会社の株価評価（FREマルチプル）の高騰と密接に連動しており、ファンドマネジャーが投資リターンよりも自己のGP株式価値の最大化を優先する構造的誘因を浮き彫りにする。この議論は、AIによる創造的破壊の時代を迎え、資本配分の巧拙がこれまで以上に重要となる現在、投資家や経営者にとって極めて示唆に富む内容となっている。

04:35金融システムの三つの時代：システム1、システム2、システム3

Waxmanは、アメリカ金融システムの進化を三つの明確な時代に区分する。システム1は1933年のグラス・スティーガル法から1999年まで続く。この法律は、預金を受け入れる商業銀行と、元本リスクを取る投資銀行を分離し、FDICによる預金保険制度を確立した。これにより、9,000行もの銀行が破綻した1929年の大暴落の再発を防ぐための強固なガードレールが設けられた。このシステムは50年にわたり安定をもたらしたが、経済成長の最大化には最適化されていなかった。なぜなら、商業銀行は保守的でリスク選好度が低く、また固定収入市場が未発達だったため、投資銀行は証券を「保管（storage）」するのではなく「移動（moving）」するビジネス、すなわち自己勘定で保有するのではなく他者に販売するための価格設定を行っていたからである。

システム2は、1999年のグラス・スティーガル法廃止から2008年のGFCまで続く。廃止の直接的な引き金は、欧州の銀行が商業銀行と投資銀行を統合し、より高いレバレッジを活用して競争力を高めたことにある。1998年のドイツ銀行によるバンカーズ・トラスト買収や、シティバンクとトラベラーズの合併発表（当時はグラス・スティーガル法違反だった）が象徴的な出来事である。規制緩和後、アメリカの商業銀行と投資銀行の統合が進み、JPモルガン・チェースのような巨大金融機関が誕生した。しかし、投資銀行は商業銀行のような安価な資本へのアクセスを持たなかったため、競争力を維持するためにレバレッジを30倍、40倍にまで引き上げた。同時に、1980年代から90年代にかけて社債、MBS、ABSなどの固定収入市場が7兆ドルから14兆ドルへと倍増し、このレバレッジを支える資金調達手段を提供した。Waxmanは、システム2の崩壊から得られた教訓は「流動性（資産負債のミスマッチ）とレバレッジの組み合わせが、歴史上のあらゆる金融危機のカクテルである」という点だと強調する。

システム3は、2010年のバーゼルIIIとドッド・フランク法の施行から始まる。バーゼルIIIは、G20諸国によって採択され、商業銀行に資本（レバレッジ）と流動性に関する厳格な制限を課した。これにより、銀行はGFC以前のような高レバレッジ運営ができなくなり、より低リスクの活動に限定されることとなった。ドッド・フランク法のボルカールールは、銀行の自己勘定取引（プロップトレーディング）を制限した。Waxmanは、このシステム3が「125年かけて到達した、アメリカ金融史上最高のシステムになる可能性を秘めている」と評価する。その理由は、政府によって暗に保証され預金保険で保護された商業銀行が低リスクの活動に専念する一方、プライベートキャピタル（年金基金、ソブリンウェルスファンド、エンダウメント、保険会社など）がリスク資本を提供するという二本柱の構造が確立されたからである。GFC以前に約2兆ドルだったプライベートキャピタルは、現在14〜15兆ドルに成長し、プライベートクレジットは5,000億ドルから2兆ドルへと拡大した。このシステムは、資産と負債が完全にマッチしていたため（投資家は簡単に資金を引き出せない）、2018年までは極めて良好に機能していた。

19:52工場モデル（Factory Model）の台頭とその構造的誘因

Waxmanが「工場モデル」と呼ぶ現象は、資産運用業界における根本的な行動変容を指す。このモデルは二段階で進行する。第一段階は「負債側（liability side）」、すなわち資金調達プロセスの工業化である。可能な限り迅速に、可能な限り多額の資本を調達することが最優先される。第二段階は、その結果として生じる「資産側（asset side）」、すなわち投資プロセスの工業化である。調達した巨額の資本を迅速に運用する必要が生じ、投資行動が変容する。このモデルの特徴は、投資対象を極めて狭く（narrow）定義することにある。なぜなら、広範な投資戦略を説明するのは難しく、資金調達のスピードが落ちるからである。また、資金調達を容易にするために、投資家に資金を引き出す権利（redemption rights）を与えるなど、資産と負債の完全なマッチングを犠牲にする傾向がある。

この工場モデルへの移行を加速させた最大の要因は、FRE（Fee Related Earnings、管理報酬利益）に対する市場の評価倍率の高騰である。Waxmanによれば、2010年代初頭には10〜15倍だったFREマルチプルが、2018年には15〜20倍に上昇し、現在では25〜30倍以上に達している。この評価倍率の上昇は、資産運用会社の経営者にとって、投資リターン（キャリー）から得られる収入よりも、自社のGP株式価値を高めることの方がはるかに大きな経済的インセンティブとなることを意味する。つまり、工場モデルを採用し、資金調達額を拡大すればするほど、FREが増加し、株価が上昇するという構造が生まれたのである。

Waxmanは、工場モデルの兆候はアンダーライティング（引受基準）の緩和に最初に現れると指摘する。投資家が本来決して譲らないはずの条件（例えば、担保の劣後化やレバレッジ制限の撤廃）を、資金の迅速な運用のために許容し始める。特にクレジット投資においては、 upside（上昇余地）が限定されている（最大でも元本＋金利）にもかかわらず、リスクを過度に取る行動が顕著になる。例えば、10%のリターンを得るために、担保が一夜にして劣後化したり、AIによる破壊的イノベーションで企業のレバレッジが50%から120%に急上昇するリスクを負うような条件を受け入れるのである。これは、「単位リスクあたりのリターン（return per unit of risk）」という投資の基本原則が崩壊した状態を意味する。

24:33資金調達チャネルの変化：SMAとウェルスチャネル

工場モデルの資金調達面での具体的な現れとして、Waxmanは二つのチャネルの変化を挙げる。第一は、機関投資家向けのSMA（Separately Managed Account、個別運用口座）の急増である。2018年以前は、プライベートキャピタルは主に commingled fund（合同ファンド）を通じて運用されていた。しかし、2018年以降、すべてのLP（リミテッドパートナー）が「我々専用のファンド（fund of one）」を求めるようになり、SMAが業界標準となった。これは、機関投資家サイドでの資金調達の工業化の始まりであった。

第二は、ウェルスチャネル（富裕層・個人投資家向けチャネル）への本格的な進出である。機関投資家向けSMAの成長が鈍化する中、業界は次なる資金源としてウェルスチャネルに注目した。Waxmanは、ウェルスチャネルの特徴として「資金調達が最も容易で、最もシンプルで、最も安価である」一方で、「プロシクリカル（景気循環に同調的）であり、市場が好調な時には容易に資金が集まるが、不調になると迅速に資金を引き出そうとする」と指摘する。このチャネルを通じて組成されたのが、現在問題となっている perpetual private BDC（永久型プライベートBDC）である。

これらのBDCは、多くの場合、直接貸付（direct lending）やプライベートエクイティといった極めて狭い戦略に特化している。問題は、これらのビークルが「準流動性（semi-liquid）」を謳い、投資家に四半期ごとの換金請求権を付与している点にある。Waxmanは「準流動性など存在しない。流動性があるか、ないかのどちらかだ」と断じる。実際、市場のボラティリティが高まり、一部のBDCで換金請求が5%の上限を超えたことで、問題が顕在化し始めている。これこそが、彼が言う「症状」であり、根本原因は工場モデルによる資産と負債のミスマッチの拡大にある。

36:15なぜ今回が次のGFCにならないのか：システムリスクの評価

Waxmanは、現在のプライベート市場の混乱がシステム的な金融危機に発展する可能性は低いと考える。その理由は二つある。第一に、この現象はまだ5年程度の歴史しかなく、初期段階にあること。第二に、現在の経済環境が比較的堅調であることである。彼は「これはシステム的な問題ではない。しかし、そうなるリスクが全くないわけではない」と慎重な立場をとる。

彼の楽観論の根拠は、問題の規模の小ささにある。プライベート市場におけるウェルスチャネルの比率は、歴史的に個人のポートフォリオの1〜2%に過ぎなかった。この割合が今後10%以上に拡大する可能性はあるが、現時点での絶対額は金融システム全体から見れば小さい。さらに重要なのは、この問題が深刻な不況下ではなく、比較的健全な経済環境で発生している点である。もしこれがディストレス（苦境）環境であれば、換金請求額は現在の2〜3倍に膨れ上がっていただろう。Waxmanは、現在の状況を「業界にとっての贈り物（gift）」と表現し、この機会に業界全体が行動をリキャリブレーション（再調整）すべきだと主張する。

彼が懸念するのは、歴史的に「個人（wealth/retail）と元本リスクテイク（principal risk taking）を隣り合わせに置く」ことが常に問題を引き起こしてきたという教訓である。これまでは商業銀行がその接点だったが、現在はプライベートキャピタルがその役割を担いつつある。しかし、適切なガードレール（規制）と市場メカニズム（投資家が無責任な運用会社に資金を提供しない）が機能すれば、システム3は本来の「ゴルディロックス（最適）」状態に戻ることができる。商業銀行が安全な資本を提供し、プライベートキャピタルがリスク資本を提供する二本柱の構造は、アメリカの経済成長を最大化するための理想的なシステムであると彼は確信している。

45:35AIと創造的破壊の時代における投資機会

Waxmanは、現在の市場環境を「ハードコアな創造的破壊の時代」と表現し、Sixth Streetのようなマルチストラテジーのプライベートキャピタルファームにとっては大きな機会であると同時に、リスクでもあると語る。彼自身、Claude、ChatGPT、Gemini、Grokなど複数のLLMを日常的に使い、同じ質問に対する回答の違いを比較するなど、AIの可能性を深く探求している。彼の見解では、AIによる生産性向上の機会は計り知れないが、その移行期にはリスクが伴う。

特に重要なのは、AIの影響がソフトウェア業界にとどまらないという点である。どの業界でも、最初にAIをエージェンティックな能力として活用し、マージンを向上させた企業が競争優位を確立する。一方、適応の遅れた企業は、現在ソフトウェア業界で見られているような問題（価格破壊、利益率の低下）に直面することになる。この環境下で、Sixth Streetは「広い投資範囲（wide aperture）」を持つことの重要性を認識している。狭い戦略に特化したファンドは、資本の供給と需要のサイクル（好況時には過剰な資本が流入し、不況時には投資機会が枯渇する）に脆弱だからである。

Waxmanは、この時代を乗り切るために必要な人材の資質として「オープンアーキテクチャ（異なる意見を受け入れ、議論できる能力）」と「学習者（learner）であること」を挙げる。Sixth Streetでは全社員のAIツールの使用状況を追跡しており、その使用量は「桁外れ（off the charts）」であるという。彼は、適応力と学習へのコミットメントを持たない者は、急速に変化する世界で取り残されるリスクがあると警告する。

49:35アラン・ワックスマンの「ワンシート・ブレイン・システム」

Waxmanは、自身の時間管理と思考整理のための独自システム「ワンシート・ブレイン（One-Sheet Brain System）」を詳細に説明する。このシステムは、彼が「時間に対するリターン（return on time）」と呼ぶ概念を最大化するために設計されている。システムは二枚の紙で構成される。左脳用の一枚目には、戦略的優先事項（トップ5）、重要な連絡先、健康に関する項目（ビタミンD摂取、左股関節の可動性など）が手書きで記される。このシートは毎週日曜日に約1時間かけて更新され、タスクが増えれば新しいシートに書き写す。この書き写しのプロセス自体が、思考の整理と新たなアイデアの創出（2〜3の点の結びつき）を促進するという。

右脳用の二枚目は、創造的なアイデア、テーマ、ビジネス構想、リーダーシップに関する考察などが自由に書き留められる。彼はこれを25年間継続しており、年末には過去一年間の右脳の思考をすべて読み返す。すると、10年前や15年前に書いたアイデアが、現在の文脈で再び意味を持つことがあるという。このシステムの核心は、左脳（戦略・実行）と右脳（創造・洞察）を一枚の紙の上で統合し、動的に優先順位を変更できる点にある。

Waxmanは、このシステムの基盤として、毎年末に3週間かけて作成する「パーソナル・ビジネスプラン」の重要性を強調する。投資家が企業のビジネスプランを評価するのに多くの時間を費やす一方で、自分自身のビジネスプランを持たない人が多いという矛盾を指摘し、Sixth Streetでは全社員にパーソナル・ビジネスプランの作成を義務付けている。このプランから導き出されたトップ5の優先事項が、ワンシート・ブレインの核となる。

55:01年代別の教訓：20代から50代へのキャリア構築

Waxmanは、自身の経験に基づき、年代ごとに異なるキャリアの焦点を語る。20代は「教育の時代」であり、可能な限り多くのことを学び、愚直な質問を繰り返す時期である。この時期にはまだサイクルを経験しておらず、多くの過ちを犯していないため、実際には何も知らないという謙虚さが重要だと述べる。30代は「野心の時代」であり、学び続けながらも自己証明に奮闘する時期である。彼自身、33〜34歳でSixth Streetを創業したが、当時は「知らないことを知らなかった」と振り返る。

40代から50代は「ゴータイム（本番の時間）」であり、これまでの学習と過ちの経験を活かして、真の自分自身と投資家としてのアイデンティティを確立する時期である。50代以降は、次世代の育成とメンタリングに焦点を移し、チームへの教師役としての役割を果たすと同時に、彼らからも学び続けることが重要になる。

成功の定義について、Waxmanは「金銭、名声、富」という伝統的な尺度を「決して満たされることのない杯」と表現し、それらを追い求めることを戒める。彼の父が10歳の時に教えたという「素晴らしいことを成し遂げ、卓越性を追求し、価値観を共有する素晴らしい人々と共に、正しい方法で物事を行う」という原則が、彼のビジネスにおける指針である。さらに、家族（最高の父親、最高の夫）であることとビジネスでの成功は、一方を犠牲にして他方を得るものではないと強調する。彼はハワイの友人たちから学んだ「hui（グループ、仲間）」の概念を重視し、同じ山を共に登る仲間との関係性と経験こそが、充実した人生の本質であると結論づける。

結びに

本エピソードがリスナーに残す最大のメッセージは、金融市場の動きを理解するには「症状」ではなく「根本原因」を診断せよ、というWaxmanのフレームワークである。彼の歴史的視点は、現在のプライベート市場の混乱を、単なるクレジットサイクルの一部としてではなく、規制、インセンティブ、市場構造が織りなす長期的なシステムの帰結として捉えることを可能にする。「工場モデル」という概念は、資産運用業界のビジネスモデルと投資哲学の乖離を鋭く描き出し、投資家がファンドを選別する際の新たな判断基準を提供する。特に、FREマルチプルの高騰がGPの行動を歪めるという指摘は、上場資産運用会社の株価評価と投資パフォーマンスの関係について、深い洞察を与える。このエピソードが重要なのは、単なる警鐘ではなく、Sixth Streetという実際の運用会社がどのようにして「工場モデル」の誘惑に抗い、資産と負債のマッチング、アンダーライティングの厳格さ、そして「目的の明確さ」を堅持しているかを具体的に示した点にある。AIによる創造的破壊の時代を迎え、資本配分の巧拙が命運を分ける今、Waxmanの歴史観とシステム思考は、投資家のみならず、あらゆる経営者にとって必聴の内容である。

要点

• Waxmanは、アメリカ金融史をシステム1（1933-1999、グラス・スティーガル法による分離）、システム2（1999-2008、規制緩和と高レバレッジ）、システム3（2010年以降、バーゼルIIIとプライベートキャピタルの台頭）の三つに区分し、現在の混乱はシステム3の歪みであると分析する。
• 現在のプライベート市場の問題（BDCの換金制限、不良資産の滞留など）はすべて「症状」であり、その「根本原因」は「工場モデル」——資金調達と投資の工業化——にある。
• 工場モデルは、FRE（管理報酬利益）に対する市場評価倍率が10-15倍から25-30倍以上に上昇したことで加速した。GPは投資リターンよりも自己の株式価値最大化を優先する構造的誘因を持つ。
• 工場モデルの具体的な兆候として、アンダーライティング基準の緩和（本来許容すべきでない条件の受入れ）と、資産と負債のミスマッチ（流動性のない資産に短期の換金請求権を付与）が挙げられる。
• Waxmanは、現在の混乱がシステム的な金融危機に発展する可能性は低いと見る。その理由は、問題の規模がまだ小さく、経済環境が比較的堅調であり、この状況が業界にとっての「リキャリブレーションの機会」であるからだ。
• 彼は、Sixth Streetが富裕層向けperpetual private BDCを一切組成しなかった理由を「目的の明確さ（clarity of purpose）」に求め、投資家への忠実なリターン追求を最優先する姿勢を貫いている。
• AIによる創造的破壊の時代において、Waxmanは「広い投資範囲（wide aperture）」を持つマルチストラテジーの重要性を強調し、狭い戦略に特化したファンドは資本の需給サイクルに脆弱であると警告する。
• 彼の「ワンシート・ブレイン・システム」は、戦略的優先事項（左脳）と創造的アイデア（右脳）を一枚の紙に統合し、動的な時間配分を可能にする。このシステムの基盤には、毎年3週間かけて作成する「パーソナル・ビジネスプラン」がある。