Coinbase Markets Podcast ダイジェスト：FRBのジレンマ、ビットコインの相対的強さ、Hyperliquidの優位性、Bittensorのガバナンスショック

本エピソードでは、Coinbase Institutionalのリサーチチームが、地政学的リスクとマクロ経済の不確実性が交錯する中での暗号資産市場の現状を深掘りした。ホストのDavid DuongとColin Bascoは、原油価格を軸とした市場分析、ビットコインの相対的な強さ、MicroStrategy（現Strategy）の買い付けが市場に与える実質的な影響、そしてHyperliquidとBittensorという二つのアルトコインを巡る最新動向について議論を展開した。全体を通して、長期的な構造的強気材料と短期的な不確実性の間で揺れる「二重拘束（ダブルバインド）」状態にある市場の複雑な様相が浮き彫りになった。

0:00マクロ環境：原油が支配する市場とFRBのジレンマ

Duongは冒頭で、現在の市場に対する自身の見方を「退屈なほど中立」と表現し、四半期見通しでQ2に対してニュートラルなスタンスを取ったことを認めた。その理由として、朝に述べた見解が夕方には無意味になるほどの速さで状況が変化する「経路依存性（path dependency）」の高い環境を挙げている。しかし、強いてどちらかを選べと言われれば「長期的には強気」だとし、その根拠としてETFチャネルの拡大、トークン化の進展、非 sovereign 資産へのシフトといった構造的テーマを挙げた。ただし、1週間後のビットコイン価格について「全く自信がない」とも率直に認めている。

Bascoはこれに対し、自身の市場分析を「すべては原油を通して見る」という単純なレンズに集約すると述べた。米国とイランの新たな協議に対する楽観的な見方が一時的に戦争プレミアムを削減したものの、それが完全に消えたわけではないと指摘。市場は4月22日の停戦期限前に外交的解決が可能かどうかを50対50で見ていると分析した。特に重要なのは、米国のイラン港湾封鎖が地上侵攻の開始ではなく「圧力戦術」として解釈されている点だ。

しかし、原油価格が軟化してもFRBの計算式を変えるには不十分だとBascoは主張する。最新の雇用統計（非農業部門雇用者数が予想6.5万人を大幅に上回る17.8万人増加）は、労働市場が依然として堅調であることを示しており、FRBがインフレ懸念を後回しにできる状況ではない。原油価格が90ドル台前半に低下したとはいえ、50ドル台だった過去と比較すれば依然として高水準であり、今後のインフレ指標に影響を与える可能性が高いと警告した。

ただし、Bascoはヘッドライン数字の裏側にある弱さも指摘する。労働参加率が62%と低く、賃金上昇率も年率3.5%に減速しており、過去の改訂パターンを見ると労働市場は当初の発表よりも実際には弱い可能性がある。さらに、AIによる労働代替が加速度的に進むという変数も無視できない。結論として、労働市場はFRBに即時の緩和を強いるほど弱くはないが、ヘッドラインが示すほど強くもないという微妙なバランスにある。

7:43ビットコインの相対的強さと取引戦略

Duongは、ビットコインが伝統的資産（株式、債券など）に対してアウトパフォームしている点に注目する。彼は3〜4週間前から「ビットコインが耐えてアウトパフォームし続ければ、ナラティブが追いついてくる」と主張してきたが、現在まさにその状況になりつつあると評価する。75,000ドルから125,000ドルという広いレンジに再び入った可能性について議論が及んだ。

Bascoは、オプションのガンマポジショニングがビットコインの価格変動に与える影響について懐疑的な見解を示した。暗号資産のオプション取引量は価格を動かすほど大きくなく、サポートとレジスタンスの水準の方がはるかに重要だと指摘する。したがって、広いレンジで取引するよりも、レベルからレベルへの短期的なアプローチが適切だと述べた。

さらに重要な点として、BascoはM2流動性とビットコインの相関関係が崩れたことを挙げた。かつては3ヶ月のラグで高い統計的有意性を示していたこの関係が、現在は「完全に崩壊した」という。これは、長期的な予測を立てるための主要なマクロ変数を失ったことを意味し、長期的なポジショニングに対して慎重になる理由の一つだと説明した。

Duongはこれに加えて、FRBの人事問題にも言及した。上院銀行委員会が元FRB理事のKevin Warshを次期議長に指名するための公聴会を予定しているが、Powell現議長の任期が5月15日に迫る中、政治的な調査が障害となっている。かつてはWarshの就任でハト派寄りのFRBを期待したが、現在の労働市場とイラン情勢を踏まえると、その見通しは不透明だと述べた。ただしBascoは、FRB人事は原油価格と比較すれば市場への影響度は10%程度であり、主要な変数ではないと位置づけた。

16:25Strategyのビットコイン買い付け：フロー分析の誤謬

Duongは、Strategy（旧MicroStrategy）のビットコイン購入に関する批判的な記事を取り上げた。その記事は、Strategyの購入がビットコインの総流入のわずか7%を占めるに過ぎず、市場への影響力が低下していると主張していた。Duongはこの見解を「近視眼的」と批判し、より深い分析の必要性を訴えた。

Bascoはこの問題を流動性の観点から詳細に分析した。彼の主張の核心は、市場は平均的な月間フローシェアで価格付けされるのではなく、「誰が、いつ、どの取引所で、どれだけの流動性に対して取引しているか」で価格が決まるという点にある。記事が使用した指標群（長期保有者供給の変化、復活した古い供給、マイナー発行、実現キャップの減少、ETFの建玉）は、すべて経済的に異なる性質を持ち、直接比較できるものではないと批判した。

特に問題なのは、これらの指標が「売り圧力の直接的な尺度」ではないことだ。例えば、長期保有者の供給変化はコインが移動したことを示すだけで、必ずしも売却されたことを意味しない。マイナー発行も、新しく採掘されたコインが即座に売却されるとは限らない。実現キャップの減少はオンチェーン評価指標であり、市場からの実際のドル流出を直接示すものではない。Bascoはこの分析を「概念的にも方法論的にも混乱している」と断じた。

さらに、30日間の集計ウィンドウを使用することの問題点も指摘した。暗号資産市場では、重要な価格水準のブレイク後にモメンタムが主導権を握るため、実際の価格変動は数時間から数日以内に発生する。30日間の平均化では、こうした重要なメカニズムが完全に隠れてしまう。特に週末の薄い流動性での買い付けは、大きなトレンドの始まりとなる可能性があるが、長期集計ではその影響が無視される。

25:11フロート吸収者としてのStrategy

Duongは、記事が見落としているもう一つの重要な概念として「フロート吸収者（float absorber）」を挙げた。Strategyは購入したビットコインを売却しないため、市場から取引可能な供給を永続的に除去し続ける存在だ。個々の購入が即座に大きな価格変動を引き起こさなくても、時間の経過とともに利用可能なフロートを減少させ、市場構造に影響を与える。

Bascoはこの概念をさらに詳しく説明した。フロー買い手とフロート吸収者の違いは、後者が「供給を長期にわたって封じ込める」点にある。Strategyは現在約78万BTCを保有しており、その規模を考慮すれば、市場への影響は無視できない。彼らが売却する可能性が極めて低いという事実は、市場の需給構造に持続的な影響を与える。

Duongはさらに、長期保有者の動きを単純に「売却」と解釈することの問題点を指摘した。欧州の旅行ルール（Travel Rule）への対応やプライバシー志向など、長期保有者がコインを移動させる理由は多様であり、必ずしも売却意図を示すものではない。オンチェーンデータだけでは捉えきれない要因が存在することを強調した。

27:01Hyperliquidの競争優位性：週末の価格発見プラットフォーム

Bascoは、Hyperliquidの最大の強みとして「HIP-3市場契約」、特に貴金属パーペチュアル（永久先物）の取引機能を挙げた。地政学的な緊張が高まる中、伝統的な金融市場が閉鎖されている週末や時間外に、原油や金などの価格が大きく変動する。Hyperliquidはこうした時間帯に取引を提供することで、週末の価格ギャップを利用したいトレーダーを引き付けている。

特に原油契約（CLUSC）の取引量が急増しており、価格変動の単位あたりの取引量が時間とともに増加している点が印象的だとBascoは評価した。これは、単に価格変動が大きいから取引されているのではなく、プラットフォームとしての利便性と信頼性が向上している証拠だ。

さらに、Hyperliquidのトークノミクスも強みの一つだ。取引手数料から得られる収益の大部分を自社トークンの買い戻しに使用するモデルが、トークン価格の上昇を支えている。Bascoは「Hyperliquidは現在、市場構造の観点から最も強いアルトコインの一つ」と評価し、以前のリサーチで予測したシナリオが現実化していると述べた。

29:35BittensorとCovenantの離脱：分散型AIの試練

Duongは、Bittensorエコシステムにおける重要な出来事として、大手プレイヤーであるCovenantの離脱を取り上げた。Covenantは、Bittensor上で分散型の方法で訓練された720億パラメータの大規模モデル「Covenant 72B」を開発した存在であり、その離脱は分散型AIの実現可能性を示す重要な証明事例を失うことを意味する。

Bascoは、Covenantの離脱理由を説明した。同社はBittensor内のコントロールが依然として集中しすぎていると主張し、紛争中に懲罰的な措置があったと非難している。ただし、これらの主張は独立して検証されていないため、どちらの主張が正しいかは判断できないと述べた。

重要なのは市場の反応だ。ビットコインが上昇する中でもTAOトークンは全く動かず、相対的な弱さを示している。短期的な市場構造も弱気に転換しており、純粋にシステム的なアプローチから見ても弱含みだ。Bascoは「Covenantの離脱はTAOのセンチメントに対して現実的かつ短期的なネガティブ要因」と評価する一方で、「分散型AIのより広範なテーゼを無効にするものではない」とも述べた。

今後の鍵は、Bittensorが大規模プレイヤーなしでもサブネット開発、資本配分、ガバナンスを信頼できる形で継続できるかどうかだ。共同創業者は新しいロック付きステーキングメカニズムを提案しているが、市場は具体的な変化と実行を求めている。Bascoは、現時点では盲目的にサポートを買い増すよりも、短期的な市場構造の強気転換を待つ方が安全だとアドバイスした。

まとめ

本エピソードは、地政学的リスク、マクロ経済の不確実性、そして暗号資産固有の構造的変化が交錯する複雑な市場環境を鮮明に描き出した。特に印象的だったのは、DuongとBascoが一貫して「長期的な強気材料」と「短期的な不確実性」の間の緊張関係を強調した点だ。原油価格を軸とした分析フレームワークは、現在の市場を理解する上で極めて実践的であり、FRBの政策、地政学的リスク、そして暗号資産の価格変動を統合的に捉える視点を提供した。

また、Strategyの買い付けに関する批判的分析への反論は、暗号資産市場のミクロ構造に対する深い理解を示しており、単純なフロー分析の限界を浮き彫りにした。HyperliquidとBittensorの事例は、アルトコイン市場が「広範なベータ」から「高確信度のナラティブ」へと移行している現状を反映している。全体として、このエピソードは、不確実性の高い環境においても、市場構造とメカニズムを理解することで、ノイズに惑わされずに本質を見極める重要性を教えてくれる。

要点

• 現在の市場は原油価格が支配的な変数であり、FRBの政策や地政学的リスクはすべて原油を通じて分析すべきである
• ビットコインは伝統的資産に対してアウトパフォームしているが、M2流動性との相関が崩れたことで長期的な予測が困難になっている
• Strategyのビットコイン購入は総流入の7%に過ぎないという批判は、市場のミクロ構造と流動性のメカニズムを無視した誤った分析である
• Strategyは「フロー買い手」ではなく「フロート吸収者」であり、時間をかけて市場から供給を除去する効果を持つ
• Hyperliquidは週末の価格発見プラットフォームとしての地位を確立し、特に原油パーペチュアル契約で取引量を伸ばしている
• CovenantのBittensor離脱は短期的なセンチメント悪化要因だが、分散型AIの長期的なテーゼを否定するものではない
• 現在の市場環境では、長期的なレンジ取引よりもレベルからレベルへの短期的なアプローチが適切である
• FRBの人事や政策変更よりも、原油価格の動向が市場の方向性を決める主要因であり続ける