ペロトン：パンデミックの寵児から転落、そしてバリー・マッカーシーによる再起への挑戦

ペロトンは、パンデミック前は資金調達に苦戦し、タイガー・グローバルが初期に投資したベンチャーの一つでありながら、パンデミックで一気に寵児となり、その後わずか6ヶ月で株価が85%も下落するという、まさにジェットコースターのような歴史を歩んできた企業である。このエピソードでは、Acquiredのホストであるベン・ギルバートとデイヴィッド・ローゼンタールが、創業者ジョン・フォーリーのビジョン、製品の革新性、そして経営上の致命的なミスを詳細に分析し、新CEOに就任した「Acquiredのスーパーヒーロー」バリー・マッカーシーが、このポスト・コロナ時代における「最大のカムバックストーリー」を実現できるのかを徹底的に議論する。語り口は、二人がペロトンの熱心なユーザーでもあることから、製品への愛情と経営への厳しい視線が交錯する、臨場感あふれるものとなっている。

0:00ペロトン物語の幕開け：なぜ今なのか

ベンとデイヴィッドは、長い間ペロトンのエピソードを収録したいと考えていたが、IPO時やパンデミックによる株価高騰のタイミングでは「適切な瞬間」ではないと感じていた。しかし、2022年2月8日、バリー・マッカーシーが新CEOに就任するというニュースが飛び込んできたことで、彼らは即座に行動を起こす。2月9日がマッカーシーのCEOとしての初日であり、彼が社員に送ったメールの一節が、このエピソードの核心を象徴している。「リセットボタンが押された今、私たちの前にある挑戦は、目前のチャンスを無駄にするか、それともポスト・コロナ時代における最大のカムバックストーリーを創り出すかだ。私はカムバックストーリーのためにここにいる」。この言葉は、ペロトンの現状と、マッカーシーに託された期待を完璧に要約している。

この緊急収録の背景には、前日2月8日に発表された大規模なリストラがある。ペロトンは2,800人をレイオフし、その中には本社社員の20%が含まれていた。ベンは「この2,800人の人々にとって、本当に辛い日だった」と述べ、リスナーにその厳しい現実を認識するよう促している。デイヴィッドは、自身がUBSで金融危機時に経験した大規模レイオフ（当時、会社の約50%が解雇された）を引き合いに出し、その痛みを理解していることを示した。このレイオフは、マッカーシーがNetflixで経験した、会社が存続の危機に瀕した際の大規模な再編と人員削減（当時、40%の人員削減があった）を彷彿とさせる。

12:11バリー・マッカーシー：Acquiredのスーパーヒーローの軌跡

バリー・マッカーシーは68歳。一般的な経営者が引退を考える年齢で、初めて公開企業のCEOに就任した。彼のキャリアは、まさに「戦時中のCEO」を体現するものだ。彼は若い頃、Booz Allenで経営コンサルタントを務め、その後投資銀行で長年働いた後、デジタル音楽ストリーミング会社MusicChoiceのCFOに就任する。しかし、そこで彼は解雇されてしまう。45歳で職を失った彼は、その後NetflixのCFO募集に応募する。当時のNetflixは、シリコンバレーで誰もやりたがらない仕事だった。会社はまだ40人規模のスタートアップで、ビジネスモデルも確立されていなかった。なんと、Netflixは当初、サブスクリプションではなく、1回のレンタルごとに料金を支払う「ペイ・パー・レンタル」モデルだったのだ。マッカーシーが参加した後、彼は創業者のリード・ヘイスティングスと共に、サブスクリプションモデルを構築した。その結果、売上は彼の参加前の約100万ドルから、翌年には500万ドル、その翌年には3,500万ドルへと爆発的に成長した。

マッカーシーの真価が問われたのは、2003年に彼がNetflixを去ろうとした時だった。彼は「Netflixはもう退屈だ。全てが順調だ」と考え、CEOになるための新たな挑戦を模索していた。しかし、AmazonがNetflixと直接競合する市場に参入するという噂が流れ、Netflixの株価は60%も急落する。この危機的状況に、マッカーシーは「君は戦時中の戦士かどうかを自問しなければならない。私は戦いにこそ最大のスリルを感じる」と語り、Netflixに留まることを決意する。彼は決算発表で「あなたは友人をナイフの戦いに置き去りにはしない」という名言を残し、その後も長年にわたりNetflixに貢献した。彼は2010年までNetflixに在籍し、その間、カール・アイカーンとの戦いや価格競争など、数々の危機を乗り越えた。

Netflix退任後、彼はTCV（Technology Crossover Ventures）に参加し、2014年にSpotifyの取締役となる。そして、ダニエル・エクに請われてCFOとして入社し、その後は広告支援事業（無料版）の責任者も務めた。彼はSpotifyのダイレクト・リスティングを主導し、同社のビジネスモデルを大きく変革した。2020年1月に66歳で引退したが、その後のインタビューで「退屈している。もう一度、何かゲームをしたい」と語っていた。その言葉が、わずか2年後に現実のものとなったのだ。

25:37ペロトンの誕生：ソウルサイクルから生まれた革命

ペロトンの物語は、2012年の創業から始まるわけではない。その起源は2006年のソウルサイクルにある。ソウルサイクルは、ニューヨークを中心に熱狂的なファンを獲得した高級フィットネスブランドであり、そのクラスは予約が取れないほどの人気を誇っていた。創業者のジョン・フォーリーと彼の妻ジルも熱心なソウルサイクルユーザーだったが、2人の幼い子供がいる彼らにとって、決まった時間にスタジオに通うことは大きな負担だった。

フォーリーのアイデアは革命的だった。第一に、場所の民主化だ。ニューヨークにいなくても、世界最高のインストラクターのクラスを受けられる。第二に、スケーラビリティだ。スタジオの40人の枠ではなく、無限のクラスサイズで最高のインストラクターのレッスンを提供できる。第三に、タイムシフトだ。ライブでなくても、好きな時間にオンデマンドで視聴できる。これは、マッカーシーがNetflixで学んだ「リニアなものは全て死に、オンデマンドなものが勝つ」という原則を、フィットネスという全く新しい市場に適用したものだった。

しかし、フォーリーの当初のビジョンは、完全な垂直統合ではなかった。彼らは、ソウルサイクルやフライホイールといった既存のスタジオと提携し、彼らのコンテンツを自社のハードウェアで提供することを考えていた。実際、フライホイールとはタームシートにまで至ったが、最終的にフライホイールは契約を白紙に戻した。この出来事が、ペロトンを自社でコンテンツを制作する垂直統合型の戦略へと舵を切らせることになった。もしフライホイールとの提携が成立していたら、ペロトンの歴史は全く異なるものになっていただろう。

フォーリー自身は、バーンズ・アンド・ノーブルの電子書籍リーダー「Nook」事業の責任者を務めた後、IAC（インタラクティブ・コープ）でバリー・ディラーの下で働いていた経験を持つ。彼はまた、ポスト・バブルのEviteチームを立て直し、売上を100万ドルから2,500万ドルに成長させた実績もある。しかし、ペロトンのアイデアは、ベンチャーキャピタルからは全く支持されなかった。彼は全てのVCに断られ、最初の資金調達は友人や家族からの40万ドル（評価額はポストマネーで200万ドル）だった。その後も個人投資家からのみ350万ドルを調達し、2013年にはKickstarterキャンペーンを実施したが、目標額25万ドルに対して30万7,332ドルを集めたものの、その半分は既存の投資家によるものだった。

40:54マーケティングの逆転劇：価格が価値を決める

ペロトンは、製品の素晴らしさを伝えるために、テクノロジー企業としては異例の戦略を取った。それは、モールに実店舗を構えることだ。彼らはニュージャージー州のショート・ヒルズ・モールに最初の店舗をオープンし、来店客に実際にバイクを試乗してもらうことにした。この戦略は、製品が「体験してみないと良さがわからない」という性質を持っていたため、極めて重要だった。

さらに興味深いのは、価格設定に関する発見だ。当初、彼らはバイクを1,200ドルで販売していたが、全く売れなかった。そこで彼らは価格を2,245ドルに引き上げた。すると、売上は劇的に改善した。消費者は、1,200ドルという価格では「このバイクは大した品質ではない」と判断したのだ。一方、2,245ドルという価格は「これはプレミアムで高級な製品だ」というシグナルを送り、購入意欲を高めた。この戦略は、ウォーレン・バフェットの「価格はあなたが支払うものであり、価値はあなたが得るものだ」という言葉を地で行くものだ。

この価格戦略は、第二の効果も生んだ。それは、価格感度の低い裕福な顧客層を選別したことだ。2,300ドルものお金を運動用バイクに惜しみなく使える顧客は、月額40ドルのサブスクリプション料金に敏感ではなく、解約率が極めて低い。実際、ペロトンの年間解約率は約9%（月間0.6%〜0.8%）であり、これはNetflixをも上回る驚異的な数字である。この低い解約率こそが、ペロトンのビジネスモデルの根幹を支えている。

52:07音楽ライセンスの罠：サブスクリプションの影のコスト

ペロトンのサブスクリプション収入の約3分の1は、売上原価（COGS）に消える。そして、その大部分は音楽ライセンス料であると推定される。これは、SaaS企業の86%という粗利率とは大きく異なり、約66%の粗利率となる。なぜ音楽ライセンスがこれほど高額なのか。その理由は、ペロトンが音楽を利用する方法にある。

ペロトンは、ラジオのように音楽をストリーミングするため、演奏権（パフォーマンス・ライツ）を支払う必要がある。さらに、映像と音楽を同期させるため、シンクロライセンス（同期ライセンス）も必要となる。シンクロライセンスは、楽曲の著作権者（パブリッシング権保有者）と、演奏者またはレーベル（マスター権保有者）の両方の承認が必要であり、多くの関係者が拒否権を持つ複雑な仕組みだ。このため、ペロトンは1回のライドで1曲あたり3.1セントを支払っていると推定される。これは、Spotifyが1ストリームあたりに支払う金額よりもはるかに高い。

仮にユーザーが毎日ライドを行い、1回のライドで10曲が再生されるとすると、月間の音楽ライセンス料は約9ドルになる。これは、月額40ドルのバイク向けサブスクリプションの23%に相当する。デジタル専用の月額13ドルのプランでは、この割合はさらに高くなる。このため、ペロトンは音楽レーベルと、1ストリームあたりの固定料金ではなく、サブスクリプション収入の一定割合（15〜30%程度）を支払う包括ライセンス契約を結んでいる可能性が高い。もし固定料金制であれば、ユーザーが多くライドすればするほどペロトンのコストが増加し、ビジネスモデルが成り立たなくなるからだ。この構造は、Spotifyがレーベルに支払う金額（同じ再生時間で約1.20ドル）と比較すると、ペロトンの音楽コストの高さが際立つ。

1:09:11パンデミックとその後の迷走：需要の先食いと経営判断の誤り

2020年1月、ベンが偶然ペロトンを購入した直後、パンデミックが世界を襲う。ペロトンは、まさに「完璧なプロダクト・マーケット・フィット」を達成した。デジタルサブスクリプションの無料トライアルは、45日間で約10万人から120万人へと10倍に急増した。2020年6月期の売上は18億ドル、2021年6月期には40億ドルに達し、株価は最高で1株150ドル以上、時価総額は490億ドルにまで上昇した。

しかし、この成功が後に大きな問題を引き起こす。経営陣は「この需要は今後も続く」と確信し、過剰な投資を行った。2020年12月には、米国での製造能力確保とホテルなどへの商業販売チャネル獲得を目的に、Precorを4億2,000万ドルの現金で買収。さらに2021年春には、オハイオ州に自社工場「Peloton Output Park」を建設するため、さらに4億ドルの投資を発表した。従業員数も2021年1月の4,000人から、1年後には9,000人にまで膨れ上がった。

しかし、パンデミックによる需要は「先食い」されたに過ぎなかった。2021年秋には需要が急減し、第4四半期の売上成長率は9%、第1四半期は5%にまで落ち込んだ。2022年1月には、ペロトンがハードウェアの生産を完全に停止しているというニュースが流れ、13億ドル相当の在庫を抱えていることが明らかになった。2022年2月8日の決算発表では、通期の売上予想を40〜45億ドルから37〜38億ドルに下方修正し、前年比で減少する見通しを示した。

この間、製品戦略にも問題があった。2020年9月に発売された高級モデル「Bike+」は、2,495ドルと高価格ながら、デイヴィッドが実際に購入して返品した経験からもわかるように、既存のバイクと比較して必ずしも優れた製品ではなかった。画面は大きくなったが解像度は同じで、画質はむしろ悪化した。自動抵抗調整機能も、ユーザーにとっては必ずしも便利ではなかった。さらに、既存のバイクの価格を1,895ドルに値下げしたことも、需要が逼迫している時期には逆効果だった。

1:30:19アクティビストの圧力とバリー・マッカーシーの登場

2022年1月20日、株価がIPO価格を下回る中、アクティビスト投資家のBlackwells Capitalがペロトンの株式5%を取得し、ジョン・フォーリーのCEO辞任と会社売却を求める公開書簡を発表した。この圧力の中、2月8日、ペロトンはフォーリーがCEOを退任し、バリー・マッカーシーが新CEOに就任することを発表した。

ただし、フォーリーは「エグゼクティブ・チェアマン」として会社に残る。ペロトンは二重株式構造を採用しており、フォーリーは議決権の約40%を保有し、共同創業者と合わせると50%以上を支配している。つまり、フォーリーは依然として会社の実質的な支配権を握っているのだ。しかし、マッカーシーがこのような状況でCEO就任を受諾したということは、彼が十分な自律性を確保していることを示唆している。

マッカーシーは就任初日の社員向けメモで、彼のリーダーシップスタイルを明確に示した。「今日のリストラのニュースが困難であることは理解している。甘やかすつもりはない。これは苦い薬だ。しかし、厳しい真実は、収入がもっと速く成長するか、支出を減らす必要があったということだ。現状維持は持続不可能だった。私の核となる経営原則の一つは『現実に向き合う』ことだ。私たちは、世界をありのままに受け入れなければならない。私たちが望む姿としてではない」。そして、彼は「私たちは成長を推進するビジネスにいる」と断言し、リスクを取り、迅速に失敗し、学習し、適応することを約束した。

1:41:38ブルケースとベアケース：ペロトンの未来を読む

ブルケースの根拠は、まず何よりも顧客の熱狂的な愛着にある。ネット・プロモーター・スコア（NPS）は約90と驚異的で、解約率も極めて低い。パンデミック前に70万人だった会員数は、現在約300万人に増加しており、このサブスクリプション収入は今後も安定して継続する。ペロトンは「コネクテッド・フィットネス」というカテゴリーを創出し、依然として最大手である。最大の会員基盤を持つことで、最高のインストラクターとコンテンツに投資できるという好循環（スケール・エコノミクス）が働いている。そして何より、バリー・マッカーシーという「戦時中のCEO」が、財務規律と戦略的思考をもたらすことで、これまでの製品・マーケティング上の誤りを修正できる可能性がある。

ベアケースの根拠は、需要の急減速にある。パンデミックで需要が先食いされた後、成長は鈍化し、在庫は13億ドルに膨れ上がった。13億ドルもの在庫を抱えることは、財務上の大きな重荷となる。さらに、FitbitやGoPro、Flip Videoなどの例を挙げるまでもなく、過去10年以上、独立した消費者向けハードウェア企業で成功した例はほとんどない。Appleのような巨人が市場に参入すれば、競争はさらに激化する。また、アクティビストが指摘するように、フォーリーは2021年に株価が高値の時に9,600万ドル相当の自社株を売却しており、経営陣と株主のインセンティブが必ずしも一致していない可能性がある。

まとめ

このエピソードは、ペロトンという企業の栄光と転落、そして再生への希望を、製品への愛情と厳しいビジネス分析の両面から描き出した。最大の収穫は、バリー・マッカーシーという人物の深い理解にある。彼は単なるCFOではなく、NetflixとSpotifyという二大サブスクリプション企業の成長と危機を経験した、稀有な「戦時中のリーダー」だ。ペロトンの未来は、彼がこの強力なブランドと熱狂的な顧客基盤を、どのようにして持続可能な成長軌道に乗せられるかにかかっている。製品の素晴らしさと経営の拙さというコントラストが、この物語を一層ドラマチックなものにしている。ペロトンが独立した企業として生き残るのか、それとも誰かに買収されるのか。その答えは、マッカーシーの手腕にかかっている。

要点

• ペロトンは、ソウルサイクルに代表される対面式ブティックフィットネスの「予約が取れない」「場所が限られる」という課題を、オンデマンド配信と高品質ハードウェアで解決した。
• 創業者ジョン・フォーリーは、当初VCから全く資金を集められず、友人・家族からの40万ドル（評価額200万ドル）で事業を開始した。
• ペロトンは価格を1,200ドルから2,245ドルに引き上げることで、製品のプレミアム性をシグナルし、価格感度の低い富裕層を顧客として選別することに成功した。
• 音楽ライセンス料はサブスクリプション収入の約23%を占め、Spotifyと比較して著しく高く、粗利率を圧迫する構造的な課題である。
• パンデミックによる需要の急増は「先食い」であり、経営陣はこの需要が永続すると誤認し、過剰な在庫と人員を抱えることになった。
• バリー・マッカーシーは68歳で初の公開企業CEOに就任。NetflixとSpotifyでの「戦時中のリーダー」としての経験を活かし、財務規律と成長戦略の再構築が期待される。
• ペロトンの未来は、独立企業としての再生か、買収かの二つのシナリオが有力であり、マッカーシーの手腕がその行方を左右する。