FTX（サム・バンクマン＝フリード＆マリオ・ガブリエル）— 完全ダイジェスト

2021年12月に収録されたこのエピソードは、FTXが創業からわずか2年半で史上最速のペースで250億ドルの評価額に達した「スピードラン」の物語である。ホストのベン・ギルバートとデイビッド・ローゼンタール、そして特別ゲストホストのマリオ・ガブリエル（The Generalist）が、天才CEOサム・バンクマン＝フリードを迎え、彼がどのようにして暗号資産取引所をゼロから業界トップ3に押し上げたのか、その全貌を語る。このエピソードは、FTX崩壊の約1年前に公開されたものであり、後に明らかになる不正行為や自己取引の文脈を知った上で聞くべき「歴史的アーティファクト」として、Acquiredは意図的に公開を継続している。

0:00エピソードの背景と注意書き

エピソード冒頭で、デイビッドとベンは2022年11月に録音した注意書きを挿入している。FTX崩壊のニュースがリアルタイムで流れる中、彼らはこのインタビューを約1年前に収録したものであり、FTXおよびAlameda Researchによる多くの告発と明白な不正行為があったことを認めつつ、このエピソードを「完全な文脈」で見る価値があるとして公開を続けると説明している。彼らは声明を出す代わりに、Enronの歴史に関する3時間以上のエピソードを録音し、それがFTXに関する会話に加わるより適切な方法だと述べている。

7:07すべての始まり：CoinMarketCapと「1日2000万ドル」のトレード

サム・バンクマン＝フリードは、自身がどのようにして暗号資産の世界に足を踏み入れたかを詳細に語る。すべてはCoinMarketCap.comでビットコインをクリックし、「マーケット」タブを開いたことから始まった。当時（2017年末）、主要取引所間のビットコイン価格スプレッドは5〜10%もあり、今日の約10ベーシスポイント（0.1%）とは比較にならないほど大きかった。サムは「非常に単純な計算」を行った。スプレッドに日次取引量を掛け、さらに取引量の1%程度が自分たちの取引可能なシェアだと仮定すると、1日あたり約20万ドルの利益が見込める——これは彼が以前働いていたJane Street Capital（世界トップクラスの定量ヘッジファンド）でも見たことのない数字だった。

「1%のトレードは人生で一度もやったことがなかった」とサムは振り返る。伝統的な金融市場では、1ベーシスポイント（0.01%）のトレードでも「良いトレード」と見なされる。それが10〜20%のスプレッドは「桁違い」だった。サムは「これが偽物でなければ、非常に魅力的だ」と考え、すぐに取引所に口座を開設し、実際にアービトラージを試み始めた。

14:08ジェフ・ベゾスとの類似点と「20人の寄せ集めチーム」

マリオ・ガブリエルは、サムの経歴と30年前のジェフ・ベゾス（D.E. Shawからインターネットの機会へ）との類似性を指摘する。サムはJane Streetを辞めた後、政治、ジャーナリズム、非営利団体、スタートアップ創業など10の選択肢をリストアップしていた。彼は「どれが正解かわからないが、どれか一つは素晴らしいものになる」と考えていた。

実際にアービトラージを実行するために、サムは「20人ほどの寄せ集め」チームを結成した。メンバーは高校や大学の友人、効果的利他主義コミュニティの人々、そしてその友人の友人などだった。このチームが後にAlameda Researchとなる。彼らが見つけた最大のトレードは「日本アービトラージ」だった。日本の取引所ではビットコインがアメリカより5〜20%高く取引されており、日本円は制限通貨ではなかったため、理論上はアメリカで買って日本で売り、円をドルに戻すことが可能だった。このトレードの規模は理論上1日2000万ドルに達したが、サムたちは資本が不足しており、実際には1日100万ドル程度の利益にとどまった。そして、資本を拡大しようとした矢先にアービトラージの機会は消滅した。

26:04FTX創業の決断：なぜ取引所なのか

Alameda Researchが定量取引ファームとして軌道に乗り始めたとき、サムはなぜFTXという取引所を立ち上げる決断をしたのか。理由は複数ある。第一に、暗号資産取引所の収益は驚くほど透明で巨大だった。2018年後半、世界の取引所は1日50〜100億ドルの取引高を処理し、平均4ベーシスポイントの手数料を取っていた。これは1日数百万ドル、年間10億ドル以上の収益に相当する。しかも、これは「純粋なソフトウェア収益」であり、変動費はほぼゼロだった。

第二に、当時の競合他社は驚くほど低品質だった。最大手の取引所は、リスクエンジンの欠陥により毎日約100万ドルの顧客資産を流出させていた。具体的には、レバレッジポジションの強制決済（ロスカット）が適切に行われず、顧客が被った損失を他の顧客が負担する仕組みになっていた。サムは「毎週、顧客にメールが届き、『おめでとうございます。今週の利益の83%を受け取りました。残りの17%は、含み損を抱えた人々の救済に使われました』という内容だった」と説明する。これは「83%の利益」というビジネスモデルであり、サムは「これは変えなければならない。このまま世界が続くはずがない」と確信した。

第三に、暗号資産のエコシステムでは、伝統的な金融市場のように多数の仲介業者（ブローカー、決済機関、証券貸付業者など）が存在せず、取引所が唯一の重要なインフラだった。サムは「取引所以外にやるべきことはない」と結論づけた。

40:38資金調達の成功：Alamedaの苦闘とFTXの好対照

Alameda Researchの資金調達は極めて困難だった。サムは「監査を受けたことのある暗号資産企業は一社もなかった」と振り返る。投資家からは「リスク管理方針は？」「監査はあるのか？」と質問が殺到したが、創業2ヶ月の会社には答えようがなかった。さらに、当時はICO（Initial Coin Offering）ブームの真っ只中であり、投資家は「トリリオン億パーセント」のリターンを謳うトークン発行と、10%のリターンを提供するアービトラージファームを比較していた。サムは「超高リスク・低リスク」というニッチなポジションに苦しんだと語る。

一方、FTXの資金調達はまったく異なる展開を見せた。投資家リストにはBlackRock、IVP、Sequoia Capital、SoftBank、Binanceなど、そうそうたる顔ぶれが並ぶ。サムはその理由を「より理解しやすいビジネスモデル」にあると説明する。「1日の取引高に手数料をかける」という収益構造は極めてクリーンで、すべてが公開データで検証可能だった。また、競合のBitMEXのCEOであるアーサー・ヘイズがCFTC（米商品先物取引委員会）と法的問題を抱え始めたタイミングも追い風となった。

44:41プロダクト戦略と「パワーユーザー」への集中

FTXの初期成長戦略は、極めて明確だった。「良いプロダクト」を作り、それを最も評価する「パワーユーザー」に届けることだ。サムは「暗号資産取引所の品質は客観的に測定可能であり、透明性が高い」と指摘する。彼らは、毎日何時間も取引所を使いこなすヘビーユーザーに直接アプローチし、「使ってみて、気に入らなければ理由を教えてほしい」と伝えた。

さらに、Alameda Researchという「姉妹会社」がプラットフォーム上で大量の取引を行っていたため、流動性の問題も解決できた。新興取引所が直面する「流動性がないから取引高が増えない、取引高がないから流動性が集まらない」というキャッチ22を、Alamedaの流動性提供で突破したのだ。

サムは「私たちは後発だった。ユーザーベースもブランドもない。『競合と同じくらい良い』では意味がない。それ以上に優れている必要があった」と語る。初期の顧客は約半分が機関投資家、残りが個人のパワーユーザーだった。暗号資産の世界では、個人投資家が自ら取引所で直接取引を行うため、個人でも大量の取引高を生み出すことが可能だった。

54:24ブランド構築と規制戦略

FTXは、スポーツアリーナの命名権（マイアミ・ヒーツの「FTXアリーナ」）、MLB審判のユニフォームパッチ、トム・ブレイディとジゼル・ブンチェンとのコマーシャルなど、大規模なブランド投資を行っている。サムはこれを「マーケティング」ではなく「ブランド構築」と位置づける。Facebook広告のような直接的な顧客獲得手段とは異なり、これらのパートナーシップは「FTXとは何か」を人々に伝え、信頼を構築するためのものだ。

「暗号資産にとって、最大の課題は信頼だ」とサムは言う。特に米国市場では後発であるFTXが、人々の生活に深く根ざしたエンティティと提携することで、信頼を獲得しようとしている。サムは「もし誰も私たちを知らなければ、プロダクトを使ってもらうのは難しい」と説明する。

規制面では、FTXは国際市場に焦点を当てた。米国でデリバティブ取引所を立ち上げるには約5年かかるため、まずは香港を拠点に国際版FTXを2019年春にローンチした。その後、バハマに移転し、現在はFTX US（スポット取引のみ）と、LedgerX買収を通じて米国デリバティブ市場への参入を準備している。サムは「リスクをゼロにすることはできない。すべてのライセンスを取得できるわけではないが、取得できるものはすべて取得する」と語る。

1:05:31分析：FTXの持続可能な競争優位性

Acquired恒例の「Power」分析セクションでは、FTXの長期的な競争優位性が議論された。サム自身は「良い実行力」以外に明確な答えを持っていないと認める。しかし、取引所ビジネスには本質的にスケール経済とネットワーク経済が働く。取引量が増えればスプレッドが狭くなり、より良い価格を提供できるようになり、さらに取引量が増えるという好循環が生まれる。

サムは「私たちは難しいことを成し遂げて、あとは惰性で進むとは考えていない」と強調する。彼はFTXをAmazonになぞらえ、AWSと小売事業が同じ企業体にあることの価値に確信が持てないと述べつつも、FTXが暗号資産の枠を超えて拡大する可能性を示唆する。具体的には、Web3ゲーム、NFT、そして一部の地域では株式に類似した資産の取引などが視野に入っている。

特筆すべきは、FTXの採用哲学だ。サムは「経験ではなく、適応力を重視する」と語る。不確実で混乱した状況でも冷静さを保ち、「正解がないなら、最善の不正解を選ぶ」ことができる人材を求めている。チームの規模を意図的に小さく保つことで、組織の制御不能を防いでいる。

1:21:54採点：5年後のFTX

将来を見据えた採点セクションで、サムは自身の評価基準を明かす。A+のシナリオは「最大の暗号資産取引所になること」と「リテールユーザー市場への浸透に成功すること」、そして「暗号資産を超えた領域への拡大」だ。Cのシナリオは「2番手の取引所に留まり、リテールや新規事業への進出が中途半端に終わること」だと語る。ベンは「5年後に世界2位の取引所でC評価とは、なんと素晴らしい基準だ」と笑いを誘う。

1:25:05哲学的考察：ソーシャルメディア時代の定義

マリオ・ガブリエルは、サムを「現代の時代精神を体現するアーティスト」と評し、現在の時代をどう定義するか問いかける。サムは「ソーシャルメディア」が決定的な要素だと答える。ニュースサイクルは編集サイクルからツイートサイクルへと加速し、ミームが金融や大統領選挙を支配するようになった。彼は「私たちはこの時代の4分の1程度まで来ている」とし、社会がソーシャルメディアの影響を完全に理解するにはまだ時間がかかると述べる。

市場参加者の急増について、サムは「価値創造が加速している可能性が高い」としつつも、無形資産の時価評価の難しさから確信は持てないと慎重な姿勢を示す。しかし、「より多くの人々が市場に参加することは、本質的に価値創造的である」という強い信念を持っていると語る。

まとめ

このエピソードは、FTXが「暗号資産のスピードラン」と呼ばれる驚異的な成長を遂げた原動力を、創業者自身の口から詳細に聞くことができる貴重な記録である。サム・バンクマン＝フリードの「リスクとリターンの計算」「透明性の戦略的活用」「プロダクトファーストの思想」は、一見すると合理的で説得力に満ちている。しかし、2022年11月のFTX崩壊を知った今、このインタビューは皮肉にも、後に明らかになる不正の兆候をどこに見出すべきだったかを問いかける。Acquiredが意図的にこのエピソードを公開し続ける理由はまさにそこにある——成功の物語と破綻の現実の間にあるギャップを、読者自身が埋めるための「歴史的アーティファクト」として。

要点

• サム・バンクマン＝フリードは2017年末、CoinMarketCapでビットコインの取引所間スプレッドが5〜10%もあることを発見し、Jane Street時代には考えられない規模のアービトラージ機会と認識した
• Alameda Researchは「日本アービトラージ」で理論上1日2000万ドルの利益を生み出せるトレードを発見したが、資本不足と機会の消滅により実際の利益は1日100万ドル程度にとどまった
• FTX創業の決定的な要因は、競合他社の「83%の利益」しか顧客に還元しない欠陥ビジネスモデルと、取引所が暗号資産エコシステムで唯一の重要なインフラだったことにある
• FTXの資金調達がAlamedaより格段に容易だった理由は、取引高ベースの手数料収入という「理解しやすいビジネスモデル」と、すべてが公開データで検証可能な透明性にあった
• 初期成長戦略は「パワーユーザー」への集中と、Alamedaによる流動性提供でキャッチ22を突破することだった
• 大規模ブランド投資（NBAアリーナ命名権、MLBユニフォームパッチなど）は直接的な顧客獲得ではなく、信頼構築のための長期的なブランド戦略である
• サムは採用において「経験」よりも「不確実な状況で冷静に最善の判断を下す適応力」を重視し、チームの過剰成長を意図的に避けている